Rb. Rotterdam, 19-12-2013, nr. ROT 13/2158

Eiseres exploiteert een onderneming die voor eigen rekening als zogeheten “daytrader” handelt in aandelen.

Een grote koersstijging van het aan de beurs NYSE Euronext Amsterdam (Euronext) genoteerde (illiquide) aandeel NedSense Enterprises N.V. (NedSense) op 9 augustus 2010 en een opvallend handelsgedrag van eiseres met betrekking tot dat aandeel die dag vormde voor AFM aanleiding om een onderzoek in te stellen naar mogelijke marktmanipulatie door eiseres. In dat kader heeft AFM bij de beurs informatie opgevraagd over de handel in NedSense op 9 en 10 augustus 2010.

Bij brief van 31 augustus 2011 heeft AFM aan eiseres een concept-onderzoeksrapport gezonden en haar in de gelegenheid gesteld te reageren op de daarin opgenomen bevindingen. Eiseres heeft daarop gereageerd, waarna op 9 februari 2012 het rapport is uitgebracht en AFM bij brief van 10 februari 2012 haar voornemen kenbaar heeft gemaakt om aan eiseres een bestuurlijke boete op te leggen wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, onder a, van de Wft. Eiseres heeft daarop haar zienswijze gegeven. Bij brief van 13 juni 2012 heeft AFM haar voornemen kenbaar gemaakt om aan eiseres een bestuurlijke boete op te leggen wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, onder b, van de Wft. Eiseres heeft vervolgens haar zienswijze gegeven op het voornemen. De bevindingen van het onderzoek en de informatie van eiseres hebben geleid tot het besluit van 31 augustus 2012.

AFM heeft aan haar besluit ten grondslag gelegd dat eiseres op 9 augustus 2010 bij de opening van de beurs in twee transacties een positie van in totaal 18.033 aandelen heeft opgebouwd tegen een koers van € 0,40, waarna onder meer de drie volgende transacties tot stand zijn gekomen:

1) Aankoop van 200 aandelen op € 0,451 (aankoop 1)Om 09:01:34 uur lag de koers op € 0,40. De twee beste verkooporders in het orderboek waren € 0,45 (100 aandelen) en € 0,451 (5000 aandelen). Eiseres legt een kooporder in voor 200 aandelen, met een limietprijs van € 0,451. Na een reservering van circa 8 ½ minuut, komt door die order een koers tot stand van € 0,451; eiseres koopt om 09:10:00 uur de 200 aandelen tegen deze koers van € 0,451.

De aankoop van deze 200 aandelen vergde een investering van € 90,20 en betekende voor eiseres een stijging van haar positie in het fonds NedSense van 1,1%. De aankoop zorgde voor een koersstijging van het aandeel NedSense van 12,8% (van € 0,40 naar € 0,451);

2) Aankoop van 250 aandelen op € 0,47 (aankoop 2)Om 09:10:51 uur lag de koers op € 0,451. De beste verkooporder in het orderboek was

€ 0,47 (3000 aandelen). Eiseres legt een kooporder in voor 250 aandelen, met een limietprijs van € 0,47. Daardoor komt direct een koers tot stand van € 0,47; eiseres koopt de 250 aandelen tegen deze koers van € 0,47.

De aankoop van deze 250 aandelen vergde een investering van € 117,50 en betekende voor eiseres een stijging van haar positie in het fonds NedSense van 1,1%. De aankoop zorgde voor een koersstijging van het aandeel NedSense van 4,2% (van € 0,451 naar € 0,47); en

3) Aankoop van 114 aandelen op € 0,574 (aankoop 3)Om 11:35:59 uur lag de koers op € 0,50. De beste verkooporders in het orderboek waren

€ 0,50 (1386 aandelen) en € 0,574 (1920 aandelen). Eiseres legt een kooporder in voor 1500 aandelen, met een limietprijs van € 0,574. De order wordt voor een gedeelte van 1386 aandelen direct uitgevoerd tegen de koers van € 0,50. Na een reservering van ongeveer 34 minuten, komt door de order van eiseres vervolgens een koers tot stand van € 0,574; eiseres koopt om 12:10:00 uur de resterende 114 aandelen tegen deze koers van € 0,574.

De aankoop van de 114 aandelen vergde een investering van € 65,44 en betekende voor eiseres een stijging van haar positie in het fonds NedSense van 0,6%. De aankoop zorgde voor een koersstijging van het aandeel NedSense van 14,8% (van € 0,50 naar € 0,574).

Het vorenstaande heeft AFM tot de conclusie geleid dat eiseres een ongeoorloofde ‘pump and dump’-strategie heeft gevolgd, door eerst een positie in NedSense op te bouwen en vervolgens op drie momenten met het bijkopen van een relatief gering aantal aandelen een relatief grote stijging van de koers te veroorzaken,waarna de aandelen tegen de hogere koers werden verkocht. Aldus heeft eiseres het verbod op marktmanipulatie overtreden. Het handelsgedrag van eiseres leverde volgens AFM ook een overtreding op omdat van het kunstmatig hoge koersniveau van het aandeel NedSense een misleidend signaal te duchten was voor de koers, omdat beleggers er ten onrechte vanuit zouden kunnen gaan dat de koers het resultaat was van een integer proces van vraag en aanbod.

Bij het bestreden besluit heeft AFM haar besluit van 31 augustus 2012 gehandhaafd en besloten, na de schorsing door de voorzieningenrechter, tot publicatie als bedoeld in artikel 1:97 van de Wft over te gaan na de uitspraak van de rechtbank, voor zover deze uitspraak dit zou toelaten.

Op grond van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft - voor zover hier van belang - is het verboden om:

a. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96;

b. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96.

Eiseres betoogt dat AFM ten onrechte tot de conclusie komt dat sprake is van een zogenoemde ‘pump and dump’-strategie en dat eiseres de markt heeft misleid. Eiseres is van mening dat de handel legitiem is dan wel een gebruikelijke marktpraktijk betreft. Eiseres heeft ook niet de bedoeling gehad om de koers te beïnvloeden en zij heeft geen misleidende informatie verspreid. Volgens eiseres heeft het persbericht met positief nieuws over het bedrijf dat door NedSense op 9 augustus 2010 is gepubliceerd haar handelen beïnvloed en de koers doen stijgen.

De rechtbank stelt bij haar beoordeling voorop dat de omschrijving van de ‘pump and dump’-strategie in dezen niet leidend is. In de Wft, noch in enige andere regeling (CESR-leidraad en/of de Brochure Marktmanipulatie van AFM) is een eenduidige definitie gegeven van deze handelsstrategie. De rechtbank volgt AFM in haar standpunt dat het in dezen op zichzelf niet gaat om de omvang van de transacties of om de daardoor veroorzaakte koersstijging, maar dat het gaat om het geheel van de feitelijke handelingen die zijn geconstateerd, zoals de wijze waarop eiseres heeft gehandeld in het aandeel NedSense en de koersstijgingen die tot stand zijn gekomen. Uitgangspunt vormen de timing, de omvang en prijslimiet van de transacties in onderlinge samenhang bezien, waarbij in dit geval met relatief kleine transacties een relatief grote reactie op de koers teweeg is gebracht. Daaruit volgt ook dat aan het persbericht niet de betekenis toekomt die eiseres daaraan gehecht wenst te zien, omdat de aanleiding voor de transacties niet relevant is. Daarom is ook niet relevant of het persbericht al dan niet nieuws bleek te bevatten. Hetzelfde geldt voor de stellingname van eiseres dat er geen reële afspiegeling van de waarde van het bedrijf bekend is.

Aan de door eiseres in geding gebrachte aanvullende verklaring van de betrokken handelaar komt evenmin die betekenis toe die eiseres daaraan gehecht wenst te zien. AFM heeft terecht gesteld dat het niet gaat om de subjectieve bedoelingen met betrekking tot de transacties van deze handelaar, maar om de vraag of het handelen objectief gezien heeft geleid tot het houden of brengen van de koers van het aandeel op een kunstmatig niveau.

Onder het in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft opgenomen zinsdeel ‘op een kunstmatig niveau te houden’ moet tevens worden verstaan ‘op een kunstmatig niveau te brengen’ (vgl. HvJ EU 7 juli 2011, zaak C-445/09, ECLI:NL:XX:2011:BR1830 en CBb 22 februari 2012, ECLI:NL:CBB:2012:BV6713).

In navolging van het desbetreffende betoog van AFM en anders dan in haar uitspraak van 20 december 2007, ECLI:NL:RBROT:2007:BC0861, is de rechtbank thans van oordeel dat, in weerwil van het gebruik van het woord “teneinde” in deze bepaling, in artikel 5:58, eerste lid, onder b, van de Wft niet is beoogd tot uitdrukking te brengen dat er een oogmerk op het beïnvloeden van de koers moet worden aangetoond. Het gaat erom dat er een causaal verband is tussen het handelsgedrag en het kunstmatige koersniveau, dat wil zeggen dat het handelen objectief gezien moet hebben geleid tot het houden of brengen van de koers van het aandeel op een kunstmatig niveau. Dat laat onverlet dat de beweegreden voor het handelsgedrag gerechtvaardigd kan zijn, waardoor er geen sprake is van een overtreding van het verbod tot marktmanipulatie, of dat verminderde verwijtbaarheid leidt tot een lagere boete.

Naar het oordeel van de rechtbank heeft AFM zich terecht op het standpunt gesteld dat evenbedoeld causaal verband aanwezig is en dat een rechtvaardigingsgrond zich niet voordoet. Indien hij de aandelen op een zo laag mogelijke prijs wilde verkrijgen, zou de handelaar op verschillende momenten aandelen voor een lager bedrag hebben kunnen aanschaffen. Eiseres kan dan ook niet volhouden dat het haar te doen was om het verkrijgen van zoveel mogelijk aandelen tegen een zo laag mogelijke prijs. De door AFM in aanmerking genomen transacties kenmerken zich hierdoor dat eiseres het aanbod op een lager gelegen koersniveau met enkele aandelen overvraagt, waardoor de gehele order op een hoger koersniveau terecht komt. Dit handelen wijkt ook naar het oordeel van de rechtbank af van dat wat een rationeel handelend belegger zou doen; die zou immers zijn positie tegen een zo laag mogelijke koers willen uitbreiden. Aan de omstandigheid dat Euronext bij dit alles niet heeft ingegrepen komt geen betekenis toe, omdat de rol van Euronext op grond van haar Rulebooks een andere is, die niet gelijk gesteld kan worden met het toezicht van AFM. Het uitblijven van actie door Euronext betekent dan ook niet dat geen sprake is van koersmanipulatie. Naar het oordeel van de rechtbank overschat eiseres eveneens de rol die aan de liquidity provider, het Amsterdams Effectenkantoor, dient te worden toegekend in dit verband.

Het betoog van eiseres dat het hier om een normale of gebruikelijke handelspraktijk gaat, overtuigt de rechtbank niet. Eiseres heeft met drie kleine vergrotingen van haar positie aanzienlijke koersstijgingen veroorzaakt en wel van 12,8%, 4,2% en 14,8%. Daarbij heeft eiseres 86% van de koersstijging van het aandeel veroorzaakt over de gehele handelsdag, waarbij slechts 20% van de totaal op die dag verhandelde aandelen van NedSense betrokken waren. De maximale koersstijging was 43,5% ten opzichte van de openingskoers, terwijl eiseres een winst behaalde van 16,4% op het geïnvesteerde bedrag. Gelet hierop volgt de rechtbank AFM in haar standpunt dat ook bij een illiquide fonds als NedSense een dergelijke koersstijging niet normaal is en dat derhalve geen sprake is van een gebruikelijke handelspraktijk.

Het betoog van eiseres dat het verbod van marktmanipulatie in strijd is met het zogenoemde lex-certa beginsel, kan niet slagen. Volgens vaste rechtspraak van het CBb (bijvoorbeeld de uitspraak van 25 juni 2013, ECLI:NL:CBB:2013:4) dragen marktpartijen een eigen verantwoordelijkheid om zich aan de wet te houden, ook als de toezichthouder niet onmiddellijk uitsluitsel kan geven. Dat AFM niet eerder een standpunt heeft ingenomen over een zaak als deze, betekent niet dat eiseres ervan uit mocht gaan dat het onderhavige handelsgedrag was toegestaan. Daarbij heeft te gelden dat de wetgever soms met het gebruik van algemene termen verboden gedragingen mag omschrijven om te voorkomen dat gedragingen die strafwaardig zijn buiten het bereik van die omschrijving vallen (zie uitspraak CBb van 22 februari 2012, ECLI:NL:CBB:2012:BV6713). In dit kader merkt de rechtbank op dat AFM bij de vaststelling van de boete met deze omstandigheid rekening heeft gehouden, in die zin dat eiseres in mindere mate een verwijt treft.

Concluderend heeft AFM zich naar het oordeel van de rechtbank terecht op het standpunt gesteld en voldoende gemotiveerd dat de onder 2.3 weergegeven drie transacties in samenhang laten zien dat het handelsgedrag van eiseres heeft geleid tot het kunstmatig omhoog brengen van de koers van het aandeel NedSense. Eiseres heeft eerst een relatief grote positie aandelen ingekocht tegen een relatief lage prijs. Zij koos vervolgens de grootte van de orders, de prijs en de timing zodanig dat de gestelde ‘thresholds’ precies werden overschreven en de koers op een hoger niveau kwam te liggen. Van het aldus op kunstmatige wijze gevormde hoge koersniveau was voorts een misleidend signaal te duchten, omdat het gevaar bestond dat andere beleggers ervan uit zouden gaan en mochten gaan dat de koers tot stand was gekomen op basis van een integer proces van vraag en aanbod. De gemiddelde belegger kon dan ook misleid worden. Tegen dergelijke transacties beoogt artikel 5:58, eerste lid, onder a en b, van de Wft bescherming te bieden. Het betoog dat AFM eiseres ten onrechte vervolgt voor zowel artikel 5:58, eerste lid, onder a als onder b van de Wft, faalt. Het gaat om het feitelijk handelen van eiseres dat tegelijkertijd zowel overtreding van onderdeel a als b van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft kan opleveren en waarvoor één boete is opgelegd. Anders dan eiseres heeft gesteld handelt AFM daarmee niet in strijd met het beginsel van “ne bis in idem”.

Gelet op de overtreding komt AFM in beginsel de bevoegdheid toe op grond van artikel 1:80 van de Wft aan eiseres een bestuurlijke boete op te leggen. Gelet op artikel 1:81, eerste en tweede lid, van de Wft in samenhang met artikel 10 van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector valt een overtreding van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft onder boetecategorie 3, met een basisbedrag van € 2.000.000,-. AFM heeft de boete bij het besluit van 31 augustus 2012 vastgesteld op € 50.000,-. Daarbij heeft AFM het basisbedrag verlaagd met 25 procent wegens de mindere ernst van de overtreding en met 25 procent wegens een mindere verwijtbaarheid, tot € 1.000.000,-. Op grond van de draagkracht van eiseres heeft AFM een boete van 5 procent van laatstvermeld bedrag passend geacht. Voor een verdere verlaging van de boete wegens beperkte draagkracht heeft AFM geen aanleiding gezien.

De rechtbank is met inachtneming van een volle toets van oordeel dat de door AFM opgelegde boete evenredig is. AFM heeft in voldoende mate rekening gehouden met de mindere ernst van de overtreding (beperkte omvang en marktimpact) en een mindere verwijtbaarheid. Dit laatste in verband met het feit dat AFM niet eerder naar buiten heeft gebracht dat de specifieke handelwijze niet is toegestaan en er daardoor wel enige ruimte was voor interpretatieverschillen. Ook met de draagkracht van eiseres heeft AFM voldoende rekening gehouden door aan de hand van het eigen vermogen aan het einde van 2010 te komen tot de nadere afstemming van 5 procent van € 1.000.000,-. De rechtbank acht de aldus tot stand gekomen boete - anders dan eiseres meent - niet disproportioneel. Voor de door eiseres voorgestane nihilstelling van de boete is geen grond. Marktmanipulatie is in beginsel een zware overtreding, gelet op de belangen die door marktmanipulatie worden geschaad. Ook indien feitelijk slechts een beperkt voordeel is genoten is een afschrikkende werking noodzakelijk.

Het betoog van eiseres dat sprake is van ongeoorloofde eendaadse samenloop faalt. Bij eendaadse samenloop is er sprake van één gedraging, waarbij twee of meer voorschriften worden overtreden, zoals in het onderhavige geval. Dit heeft geleid tot het opleggen van één boete. In het licht van het voorgaande kan de rechtbank eiseres niet volgen in haar tegenovergestelde betoog dat de boete per overtreding moet worden opgelegd, omdat dit zou leiden tot - ook door eiseres niet gewenste - cumulatie van boetes.

In hetgeen eiseres heeft aangevoerd is geen grond gelegen voor het oordeel dat AFM niet in redelijkheid gebruik heeft kunnen maken van de bevoegdheid tot het opleggen van een bestuurlijke boete.

De rechtbank volgt eiseres niet in haar betoog dat de redelijke termijn is overschreden. De procedure waarbij een boete wordt opgelegd, moet binnen een redelijke termijn zijn voltooid. Volgens vaste jurisprudentie (zie de uitspraak van 11 februari 2013 van het CBb, ECLI:NL:CBB:2013:BZ1864) kan in zaken als de onderhavige als algemeen uitgangspunt worden gehanteerd dat de redelijke termijn is overschreden als niet binnen twee jaar nadat deze termijn is aangevangen door de rechtbank uitspraak is gedaan. De redelijke termijn vangt aan wanneer door het bestuursorgaan jegens de betrokkene een handeling wordt verricht waaraan deze in redelijkheid de verwachting kan ontlenen dat hem wegens een overtreding van de Wft een boete zal kunnen worden opgelegd. Anders dan eiseres stelt is de redelijke termijn niet aangevangen op 31 augustus 2011 met de toezending van het (concept-)onderzoeksrapport. Het onderzoeksrapport bevat immers slechts een feitenrelaas en het wettelijke kader. Dat de overtreding al had plaatsgevonden en AFM in de visie van eiseres geen mogelijkheid meer had om een aanwijzing te geven dan wel een last onder dwangsom op te leggen, maakt dat niet anders. Eiseres heeft naar het oordeel van de rechtbank eerst aan het boetevoornemen van 10 februari 2012 in redelijkheid de verwachting kunnen ontlenen dat een boete zou kunnen worden opgelegd. De redelijke termijn is op die datum aangevangen en zal derhalve eerst op 10 februari 2014 verstrijken.

Eiseres betoogt dat AFM ten onrechte tot publicatie van het besluit heeft besloten, omdat publicatie veel onzekerheid zal veroorzaken en daardoor de financiële markten in ernstig gevaar zal brengen. Daarom dient publicatie uit te blijven tot de (hoogste) rechter heeft geoordeeld. Ook betoogt eiseres dat zij onevenredige schade zal leiden door de negatieve publiciteit en dat het besluit in strijd is met het zorgvuldigheidsbeginsel door publicatie van de boete met een persbericht, op Twitter en in nieuwsbrieven.

Deze betogen treffen geen doel. Op AFM rust op grond van artikel 1:97, eerste lid, van de Wft de plicht een bestuurlijke boete als de onderhavige te publiceren. Het in artikel 1:97, vierde lid, van de Wft neergelegde toetsingskader brengt immers met zich dat enkel indien de openbaarmaking van het besluit in strijd is of zou kunnen komen met het doel van het door de AFM uit te oefenen toezicht op de naleving van deze wet - te weten het bevorderen van ordelijke en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling van cliënten - vroegtijdige publicatie achterwege blijft. Naar het oordeel van de rechtbank valt niet in te zien dat de bij het bestreden besluit voorgenomen publicatie strijdig is of kan zijn met deze doelstelling. Vermelding van het boetebesluit met een bericht op Twitter en in de nieuwsbrieven van AFM, waarbij slechts door middel van een link verwezen wordt naar het persbericht, is niet ongeoorloofd. Voor een verdere belangenafweging, naast die van artikel 1:97, vierde lid, van de Wft is geen plaats (zie de hiervoor reeds vermelde uitspraak van 11 februari 2013 van het CBb, ECLI:NL:CBB:2013:BZ1864).

Het betoog van eiseres dat de publicatie niet meer opportuun is, nu er inmiddels bijna drie jaren zijn verstreken sinds de datum van de (vermeende) overtredingen, volgt de rechtbank evenmin. Gelet op de uitspraak van de voorzieningenrechter in deze zaak en op de beslissing van AFM dienaangaande bij het bestreden besluit, vervalt de schorsing van de beslissing tot openbaarmaking met deze uitspraak, waarbij de opgelegde boete is gehandhaafd. In deze situatie herleeft de verplichting voor AFM om - behoudens de situatie van het vierde lid - tot openbaarmaking als bedoeld in artikel 1:97 van de Wft over te gaan (zie de uitspraak van eveneens 11 februari 2013 van het CBb, ECLI:NL:CBB:2013:BZ1865). Van een situatie als bedoeld in het vierde lid is gelet op hetgeen hiervoor is overwogen geen sprake. Dat eiseres, als gesteld, reputatieschade ondervindt is aannemelijk, maar dat doet aan het voorgaande niet af nu dit niet relevant is.

Ter zitting is van de zijde van AFM verklaard dat publicatie zal plaatsvinden vijf werkdagen na verzending van de uitspraak van de rechtbank.

Het beroep is ongegrond. Voor het treffen van een voorlopige voorziening als bedoeld in artikel 8:72, vijfde lid, van de Awb, zoals door eiseres verzocht, is geen grond. Voor een proceskostenveroordeling bestaat evenmin aanleiding.