HR (P-G), 09-04-2010, nr. 07/13592(C)

Nr. 07/13592(C)

Mr. L. Timmerman

Zitting d.d. 23 oktober 2009

Conclusie inzake

Liberty Global Europe NV (voorheen genaamd United Pan-Europe Communications NV)

(hierna: UPC)

tegen

[Verweerder 1]

[Verweerder 2]

[Verweerder 3]

[Verweerster 4]

[Verweerster 5]

[Verweerder 6]

[Verweerder 7]

[Verweerder 8]

[Verweerder 9]

(hierna: [verweerder] cs)

1. Feiten(1)

1.1. Priority Telecom NV (hierna: Priority) is een dochtervennootschap van UPC. UPC is genoteerd aan de effectenbeurs van Euronext Amsterdam NV.

1.2. Vanaf augustus 1999 hebben UPC en Cignal Global Communications Inc. (hierna: Cignal) overleg gevoerd over de mogelijke overname van Cignal door UPC.

1.3. Op 11 augustus 2000 hebben de aandeelhouders van Cignal en de houders van opties van aandelen in Cignal (hierna tezamen: de Cignal aandeelhouders), Priority en UPC een overeenkomst gesloten (hierna: de Shareholders Agreement), waarin - samengevat - is overeengekomen dat Cignal zou fuseren met een (100%) dochtervennootschap van Priority, waarbij ieder (recht op een) aandeel Cignal zou worden geconverteerd in een (recht op een) aandeel Priority. Zo zouden de Cignal aandeelhouders gezamenlijk ongeveer 16% van de toen uitstaande gewone aandelen in Priority verwerven (hetgeen ook is gebeurd). Voorts zijn partijen overeengekomen dat UPC en Priority "will use their reasonable endeavours" om uiterlijk op 1 oktober 2001 een beursnotering, in de overeenkomst aangeduid als "IPO"(2), te bewerkstelligen, zonder welke beursnotering de Cignal aandeelhouders een via een door hen bij overeenkomst aangewezen vertegenwoordiger (Shareholders Representative) tot 30 oktober 2001 uit te oefenen optierecht (Stock Purchase Option) toekwam, op grond waarvan zij hun aandelen Priority mochten omwisselen voor aandelen UPC met een tegenwaarde van tenminste $ 200 miljoen. Partijen hebben in de Shareholders Agreement gekozen voor de toepasselijkheid van het Nederlandse recht.

1.4. In art. 1.2 van de Shareholders Agreement is de IPO gedefinieerd als: "the listing of new shares in the Company [Priority; LT] and/or any existing shares in the Company on the Stock Exchange [Amsterdam Stock Exchange; LT] and/or the New York Stock Exchange, Nasdaq National Market System, London Stock Exchange or on any other similar major stock exchange selected for that purpose by the Company in consultation with UPC, which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange."

1.5. Nadat de algemene vergadering van aandeelhouders daartoe op 5 september 2001 had besloten, werden op 20 september 2001 de toen uitstaande 268.604.960 gewone aandelen Priority (van € 0,10 nominaal) onderworpen aan een 40:1 'reverse stock split', zodat daarna 6.715.124 gewone aandelen (van € 4 nominaal) uitstonden. Op dezelfde datum werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in (even zovele) Klasse A prioriteitsaandelen, zodat het aantal uitstaande gewone aandelen nog 3.986.519 bedroeg, waarvan ruim 65% door UPC werd gehouden, bijna 15% door Stichting Priority Telecom (in verband met werknemersopties) en bijna 15% (namelijk 597.953) door de Cignal aandeelhouders. Van de resterende 5% gewone aandelen werd circa 2,5% gehouden door de oprichters van Cignal en circa 2,5% 'in escrow' gehouden ten behoeve van UPC, Priority en de Cignal aandeelhouders (in verband met eventuele claims krachtens de fusieovereenkomst tussen Priority en Cignal). Aan de Klasse A prioriteitsaandelen waren dezelfde rechten verbonden als aan het enige tevoren reeds (bij UPC) uitstaande prioriteitsaandeel en zij waren, kort gezegd, ter discretie van UPC ná 30 september 2002 geheel of ten dele (terug)converteerbaar in gewone aandelen.

1.6. Op 20 september 2001 vond voorts, onder de voorwaarde van de totstandkoming van de beursnotering van Priority, een 'Private Placement' plaats, waarbij door Priority aan UPC tegen betaling van een bedrag van € 364 miljoen (in totaal) 5.600 converteerbare preferente aandelen (derhalve tegen een uitgifteprijs van € 65.000) van € 4 nominaal werden uitgegeven. Blijkens het Final Prospectus van de beursnotering zouden de preferente aandelen onmiddellijk na de beursnotering worden onderworpen aan een 1:10.000 'stock split' zodat uiteindelijk 56 miljoen preferente aandelen zouden uitstaan. Ter zake van de bij de uitgifte van de preferente aandelen gehanteerde prijs van (uiteindelijk, na de 'stock split') € 6,50 per aandeel heeft KPMG Corporate Finance NV op 26 september 2001 een 'fairness opinion' afgegeven. De prijs van € 6,50 was gelijk aan de zogeheten referteprijs bij de beursnotering. De hier bedoelde preferente aandelen droegen een jaarlijkse waardegroei van 7% (cumulatief) en waren ter discretie van de houder ná 30 september 2002, althans - ingevolge een zogeheten lock-up - voor UPC als houder ná 31 maart 2004, converteerbaar in, kort gezegd, 56 miljoen gewone aandelen, met dien verstande dat zij in ieder geval op 30 september 2013 verplicht moesten worden geconverteerd en wel (alsdan) in 128,8 miljoen gewone aandelen.

1.7. Op 27 september 2001 vond de voorlopige (toelating tot de) notering plaats van 597.953 bestaande gewone aandelen Priority aan de effectenbeurs van (thans) Euronext Amsterdam NV, welke (toelating tot de) notering op 28 januari 2002 definitief is geworden. Deze notering zal hierna ook 'technische notering' worden genoemd (zulks ter onderscheiding van een notering waarbij - ook - nieuwe aandelen worden uitgegeven en genoteerd). Op grond van de zogeheten Warrant Agreement, krachtens welke Priority zich had verplicht nog maximaal 10% van het uitstaande gewone aandelenkapitaal, ofwel 398.652 aandelen, gedurende zes maanden na de technische notering na te plaatsen, zijn vervolgens nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst.

1.8. Bij brief van 25 oktober 2001, bij deurwaardersexploot betekend op 26 oktober 2001, heeft [betrokkene 1], handelend in zijn toenmalige hoedanigheid van 'Shareholders Representative', aan UPC meegedeeld dat de aandeelhouders de Stock Purchase Option wensten uit te oefenen (Exercise Notice).

1.9. [betrokkene 1] heeft gedurende de procedure in eerste aanleg zijn functie van Shareholders Representative beëindigd. [verweerder 8], een van eisers in cassatie, heeft deze functie van [betrokkene 1] overgenomen.

2. Procesverloop

2.1. Op 26 april 2002 hebben [verweerder] cs, tezamen met [betrokkene 1] (hierna: [verweerder] cs) UPC gedagvaard voor de rechtbank Amsterdam. Zij hebben, na wijziging van eis, kort gezegd gevorderd (a) voor recht te verklaren dat UPC jegens [verweerder] cs toerekenbaar tekort is geschoten in de nakoming van de op haar uit hoofde van de Shareholders Agreement rustende verplichtingen, althans dat UPC jegens hen onrechtmatig heeft gehandeld, en (b) UPC te veroordelen tot betaling van $ 200 miljoen aan [verweerder] cs onder de verplichting van [verweerder] cs tot overdracht van de door hen gehouden aandelen, opties, unit opties en warrants in Priority, respectievelijk dat voor zover door [verweerder] cs aandelen in Priority zijn verkocht, UPC gerechtigd is tot de door de betreffende voormalige Cignal aandeelhouders aldus ontvangen bedragen.

2.2. Voor zover in cassatie van belang heeft de rechtbank Amsterdam op 4 mei 2005 de vorderingen van [verweerder] cs afgewezen.(3) Het geschil spitst zich volgens de rechtbank toe op het antwoord op de vraag of de technische notering als een IPO in de zin van art. 1.2 van de Shareholders Agreement beschouwd dient te worden. De rechtbank stelt bij de beantwoording van deze vraag de Haviltex-norm voorop (rov. 7.1 en 7.2). De rechtbank gaat eerst in op de vraag of de door mij gecursiveerde passage in de definitie van een IPO:

"the listing of (...) shares in the Company on the [Amsterdam Stock Exchange] and/or the New York Stock Exchange, Nasdaq National Market System, London Stock Exchange or on any other similar major stock exchange (...), which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange"

uitsluitend betrekking heeft op 'any other similar major stock exchange,' dan wel tevens op de andere genoemde beurzen. Gelet op verklaringen van [betrokkene 2] (toenmalig onderhandelaar namens Cignal en later directievoorzitter van Priority) en [betrokkene 3] (onderhandelaar namens UPC) brengt volgens de rechtbank een redelijke uitleg mee dat de bewuste passage niet ziet op de omvang van de handel in aandelen Priority na de beursgang, maar op een aantal nadere eisen voor een notering van aandelen aan een andere beurs dan de bij name genoemde beurzen (rov. 7.3). Vervolgens gaat de rechtbank in op de vraag of uit de definitie van een IPO als 'the listing of new shares in [Priority] and/or any existing shares in the Company' volgt dat een IPO ook kan bestaan in een notering van bestaande aandelen. De rechtbank beantwoordt deze vraag bevestigend en komt daarmee tot de slotsom dat een dergelijke technische notering van gewone aandelen Priority aan Euronext Amsterdam moet worden aangemerkt als een IPO in de zin van de Shareholders Agreement (rov. 7.4 en 7.5). De rechtbank overweegt vervolgens:

"7.7. Voorts dient nog te worden beoordeeld de stelling van de individuele aandeelhouders, dat de notering van gewone aandelen Priority op grond van materiële redenen niet tot stand had mogen komen, dan wel als een schijnvertoning moet worden beoordeeld en dat dit het toerekenbaar tekortschieten en/of onrechtmatig handelen van UPC reeds zou insluiten. Deze stelling treft geen doel. In dit verband wordt voorop gesteld dat - naar voortvloeit uit hetgeen hiervoor is overwogen - UPC in beginsel jegens de individuele aandeelhouders heeft voldaan aan de uit artikel 6 van de Shareholders Agreement voortvloeiende verplichting doordat op 27 september 2001 een als IPO in de zin van de Shareholders Agreement aan te merken technische notering van gewone aandelen Priority aan de Euronext te Amsterdam heeft plaatsgevonden. Dat UPC andere contractsbepalingen uit de Shareholders Agreement niet is nagekomen is in dit verband niet gesteld of gebleken. Evenmin zijn van de zijde van de individuele aandeelhouders (voldoende) feiten en omstandigheden gesteld waaruit zou moeten volgen dat UPC in strijd heeft gehandeld met de jegens de individuele aandeelhouders, als haar contractuele wederpartij, in acht te nemen redelijkheid en billijkheid en/of - los van de tussen hen bestaande contractuele relatie - onrechtmatig jegens hen heeft gehandeld. Uit het feit dat de notering van aandelen Priority op 27 september 2001 heeft plaatsgevonden, moet worden afgeleid dat Euronext Amsterdam van oordeel was dat was voldaan aan de door haar zelf gestelde financiële eisen, waaronder de eisen met betrekking tot de free float. Met betrekking tot de besluitvorming heeft het volgende te gelden. Tijdens de (...) vergadering van de raad van commissarissen van 15 augustus 2001, waarbij [betrokkene 1] onder andere in zijn hoedanigheid van Shareholders Representative aanwezig was, en tijdens de (...) algemene vergadering van aandeelhouders van Priority van 5 september 2001 is gestemd over de notering van gewone aandelen Priority aan Euronext Amsterdam. Tijdens deze algemene vergadering van aandeelhouders is verder gestemd over wijziging van de statuten, in die zin dat drie klassen aandelen zouden worden gecreëerd, te weten (i) gewone aandelen, (ii) converteerbare klasse A aandelen en (iii) converteerbare preferente aandelen en is gestemd over het converteren van gewone aandelen in converteerbare klasse A aandelen. Nu de individuele aandeelhouders volledig op de hoogte waren, dan wel konden zijn van de aldus gewijzigde kapitaalstructuur van Priority, zij genoemde besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders niet via de daartoe bestemde procedure hebben doen vernietigen en Euronext Amsterdam de IPO heeft toegestaan, faalt hun in de eerste alinea van deze overweging weergegeven stelling."

2.3. [verweerder] cs gaan in hoger beroep. Het hof verklaart [betrokkene 1] niet ontvankelijk (4.3); in het vervolg behandelt het hof het beroep ingesteld door de overige appellanten, te weten [verweerder] cs. In rov. 4.7 e.v. van het bestreden arrest van 13 september 2007 behandelt het hof de grieven die opkomen tegen de uitleg door de rechtbank van het begrip IPO. Ook het hof stelt de Haviltex-maatstaf voorop (rov. 4.8). Het hof verwerpt het betoog van [verweerder] cs dat zij, anders dan UPC, niet kunnen worden aangemerkt als professionele partij (rov. 4.9 - 4.10). Zonder af te doen aan de Haviltex-maatstaf ziet het hof aanleiding de tekst van de overeenkomst zwaar te laten meewegen in de uitleg van de definitie van IPO (rov. 4.11). Het hof wijst daarbij op de omstandigheid dat de Shareholders Agreement, en met name de IPO-definitie eerst na uitgebreide onderhandelingen is tot stand gekomen, dat daarbij een groot aantal partijen betrokken is, dat de Cignal aandeelhouders allen afkomstig zijn uit de Verenigde Staten, dat de overeenkomst is opgesteld in de Engelse taal en dat daarin volgens de Anglo-Amerikaanse rechtstraditie de afspraken tussen partijen tot in detail zijn vastgelegd. Vervolgens gaat het hof in op het betoog van [verweerder] cs dat de rechtbank ten onrechte de technische notering van bestaande aandelen Priority heeft aangemerkt als IPO. Volgens [verweerder] c.s. betekent de term IPO naar zijn letterlijke betekenis een beursnotering met uitgifte van nieuwe aandelen. Dat is ook de gebruikelijke betekenis van het begrip IPO, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. Het hof overweegt:

"4.13. Grief 4 faalt. Zoals [verweerder] c.s. zelf ook erkent, volgt uit de (letterlijke) bewoordingen van de IPO-definitie, "the listing of new shares in the Company and/or any existing shares in the Company", dat de beursnotering niet alleen kon bestaan uit de notering van - uitsluitend - nieuw uit te geven aandelen, maar tevens uit de notering van - uitsluitend - bestaande aandelen. Dat deze IPO-definitie daarmee (in enige mate) afwijkt van hetgeen gebruikelijk onder "IPO" wordt verstaan (naar het hof veronderstellenderwijs wel wil aannemen), maakt niet dat bij de uitleg van wat in het onderhavige geval als "IPO" heeft te gelden, van de bewoordingen van de tekst van de definitie moet worden afgeweken. Met name is dat niet het geval nu UPC - door [verweerder] c.s. onbetwist - heeft aangevoerd dat [betrokkene 1] in de onderhandelingen over de tekst heeft aangestuurd op een wijziging in de huidige tekst, waarbij onder IPO niet langer zou worden verstaan "listing", maar een "firm commitment underwritten public offering pursuant to a listing of new ordinary shares" en dat dit wijzigingsvoorstel 'het niet heeft gehaald'. Daaruit kan immers slechts volgen dat partijen het begrip IPO niet wilden beperken tot de notering door middel van de uitgifte van (mede) nieuwe aandelen, maar daaronder ook de notering van louter bestaande aandelen in Priority bedoelden te begrijpen. De overige door [verweerder] c.s. aangedragen argumenten leiden niet tot een ander oordeel, aangezien in de gedingstukken waarnaar [verweerder] c.s. verwijst weliswaar sprake is van de uitgifte van nieuwe aandelen, maar daarmee de totstandbrenging van de IPO (in de gedefinieerde zin) door middel van de notering van louter bestaande aandelen niet is uitgesloten.

4.14. Met grief 5 keert [verweerder] c.s. zich tegen de overweging van de rechtbank dat de bewoordingen in de IPO-definitie "which listing results in an active public trading market" niet zien op de omvang van de handel in aandelen Priority na de beursnotering, maar op een aantal nadere eisen voor een notering van aandelen aan een andere beurs dan de in de definitie genoemde beurzen. Volgens [verweerder] c.s. wilden de Cignal aandeelhouders met de beursnotering de mogelijkheid krijgen om hun belang in Priority te verkopen. Een voldoende mate van liquiditeit na de IPO was derhalve van essentieel belang, temeer nu de Cignal aandeelhouders geen garantie kregen dat hun aandelen in Priority ook via de IPO zouden worden genoteerd. Bovendien duiden de bewoordingen van de IPO-definitie "which listing results" volgens [verweerder] c.s. op een resultaatsverplichting dat een "active public trading market" zou ontstaan.

4.15. UPC betoogt dat de bewoordingen "active public trading market" niet zien op de omvang van de handel in aandelen Priority. De zinsnede "which listing results in an active public trading market" is slechts toegevoegd omdat er bij de Cignal aandeelhouders zorg bestond dat UPC en Priority de IPO zouden laten plaatsvinden "op een beurs die minder waarborgen zou bieden ten aanzien van het percentage aandelen dat ter beurze vrij verhandelbaar zou zijn en de overige modaliteiten van de handel, bij wijze van spreken de beurs van Kameroen". Voornoemde zinsnede moet derhalve worden gelezen in verband met het in de IPO-definitie genoemde geval dat de IPO plaats zou vinden op "any other similar major Stock Exchange". Garanties over de omvang van de handel in aandelen Priority zijn niet gegeven. Integendeel, uit het door Cignal zelf uitgegeven Information Memorandum blijkt dat is gewaarschuwd dat "there can be no assurance that (..) an active trading market for Priority's shares will develop", aldus - nog steeds - UPC.

4.16. Het hof oordeelt als volgt. Vooropgesteld moet worden dat de bewoordingen van de IPO-definitie "the listing of (..) shares in the Company (..), which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange" meebrengen dat de zinsnede "which listing results in an active public trading market (..)" - taalkundig - van toepassing is op elke toelating tot de notering, of dat nu is aan Euronext Amsterdam of aan een niet in de IPO-definitie met name genoemde beurs. Deze uitleg sluit ook aan bij de verklaringen die [betrokkene 2] en [betrokkene 3] over de onderhandelingen over dit onderwerp hebben gegeven. Zij verklaren immers dat is onderhandeld over de aantallen aandelen die in de beursnotering zouden worden betrokken, dat het de Cignal aandeelhouders was te doen om een voldoende mate van handel en de mogelijkheid om hun eigen aandelen te verkopen, dat UPC zich niet wilde vastleggen op de notering van een bepaald aantal aandelen of aan een bepaalde beurs en dat partijen derhalve met genoemde zinsnede in de IPO-definitie hebben ingestemd. Uit hun verklaringen valt naar het oordeel van het hof niet af te leiden dat de zinsnede "which listing results in an active public trading market (...)" uitsluitend betrekking had op "any other similar major Stock Exchange" waar de notering zou plaatsvinden, maar volgt veeleer dat bij de formulering daarvan meerdere omstandigheden - zoals hierboven genoemd - een rol hebben gespeeld. Het komt derhalve aan op de betekenis die moet worden gehecht aan de zinsnede "which listing results in an active public trading market (..)".

4.17. Uit de verklaringen van [betrokkene 2] en [betrokkene 3] volgt verder dat partijen niet hebben beoogd dat UPC en Priority zouden garanderen dat met de notering een "active public trading market" tot stand zou worden gebracht. Beiden verklaren dat enerzijds de Cignal aandeelhouders de mogelijkheid wilden krijgen hun aandelen in Priority te verkopen, maar dat anderzijds UPC zich niet wilde vastleggen op een bepaald aantal te noteren aandelen. Dit wordt ook bevestigd door [betrokkene 4], die tijdens de onderhandelingen over de fusie tussen Priority en Cignal en bij de totstandkoming van de Shareholders Agreement Cignal juridisch (als advocaat) heeft bijgestaan en die in zijn verklaring van 20 december 2001 heeft verklaard: "At the London negotiations, UPC representatives indicated that they were not willing to discuss placing parameters on the IPO size and valuation of the IPO. (..) After continuing to negotiate the terms of merger over a 48 hour period, the UPC representatives, among other concessions, agreed to add the requirement that the listing of Priority shares in connection with the IPO must result in "an active public trading market for the class of shares so listed" (..) While the revised definition of IPO did not address with specificity my concerns over the size or valuation of the IPO, in the context of the negotiations, (..) the additional language (..) was accepted (..) because it provided the textual basis for the contractual obligation that an offering of Priority shares whose intended purpose and effect was not to create an "active public trading market" in Priority shares but rather (..) simply to avoid triggering the (..) put option under (..) the Shareholders Agreement (..) would not be sufficient". Voorts vinden genoemde verklaringen bevestiging in het door Cignal ten behoeve van haar aandeelhouders opgestelde Information Memorandum van 11 augustus 2000, waarin immers is vermeld: "there can be no assurance that (..) an active trading market for Priority's shares will develop". Onder die omstandigheden is van een resultaatsverplichting van UPC (dan wel Priority) geen sprake.

4.18. Gegeven het feit dat de door partijen overeengekomen zinsnede in de IPO-definitie "which listing results in an active public trading market", het resultaat was van onderhandelingen waarbij enerzijds een rol heeft gespeeld het - door UPC erkende - belang van de Cignal aandeelhouders bij een exitmogelijkheid en anderzijds de wens van UPC om zich niet vast te leggen op het realiseren van een bepaald handelsvolume of de notering van een bepaald aantal aandelen, is het hof van oordeel dat [verweerder] c.s. (weliswaar geen zekerheid verkreeg doch wel) erop mocht vertrouwen dat UPC en Priority de beursnotering van de aandelen in Priority op zodanige wijze tot stand zouden brengen en daarbij conform artikel 6.1 van de Shareholders Agreement hun "reasonable endeavours" zouden inzetten, dat daarmee redelijkerwijs kon worden verwacht dat een voldoende handel in de aandelen Priority zou ontstaan om [verweerder] c.s. de reële mogelijkheid te bieden zijn aandelen aan ter beurze handelende derden te verkopen (hierna: de zorgplicht), hetgeen ook wordt ondersteund door de in 4.17 deels aangehaalde verklaring van [betrokkene 4]. In zoverre slaagt derhalve grief 5.

4.19. Vervolgens dient de vraag te worden beantwoord in hoeverre de beursnotering die UPC en Priority op 27 september 2001 hebben gerealiseerd valt aan te merken als IPO in de zin van de Shareholders Agreement, waarvoor bepalend is het antwoord op de vraag of UPC en Priority hebben voldaan aan haar hiervoor genoemde zorgplicht.

4.20. Het feit dat de notering aanvankelijk voorlopig was, is voor de beantwoording van die vraag niet van belang, omdat de notering na enkele maanden definitief is geworden en is gesteld noch gebleken dat het aanvankelijk voorlopige karakter van de notering van invloed is geweest op de bij de notering te verwachten handel in aandelen Priority dan wel deze feitelijk heeft verhinderd of gehinderd.

4.21. Wel van belang is - hetgeen tussen partijen niet in geschil is - dat zowel de omstandigheden op de effectenbeurzen in het algemeen als die op de telecom- en technologiemarkt in het bijzonder, in 2001 ten opzichte van augustus 2000 aanzienlijk waren verslechterd. Om die reden heeft UPC de Cignal aandeelhouders al in de zomer van 2001 voorgesteld de overeengekomen termijn voor de beursnotering, die liep tot 1 oktober 2001, te verlengen. De Cignal aandeelhouders zijn niet op dat voorstel ingegaan. UPC heeft gesteld dat zij wegens het slechte marktklimaat en met name gezien de nog verder afgenomen interesse op de effectenbeurzen na de terroristische aanslagen op 11 september 2001, ook heeft afgezien van een - volgens haar eerder wel geplande - onderhandse plaatsing van (nieuwe) aandelen bij institutionele beleggers. Uit deze omstandigheden moet naar het oordeel van het hof reeds worden geconcludeerd dat de kans op het bereiken van het primair met de beursnotering beoogde doel, het creëren van een reële exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders, na het sluiten van de Shareholders Agreement aanmerkelijk was afgenomen. Dat met de notering - zoals UPC op zich terecht heeft betoogd (en de Cignal aandeelhouders ook niet hebben betwist) - mede werd bereikt dat in de toekomst eenvoudiger gelden van derden zouden kunnen worden aangetrokken, maakt dat niet anders.

4.22. Bij de voorgaande negatieve 'externe' omstandigheden komen de 'interne' beslissingen van - de facto - UPC als meerderheidsaandeelhouder van Priority (onder meer in de algemene vergadering van aandeelhouders van 5 september 2001) en van Priority om (i) de beursnotering te beperken tot bestaande aandelen, en wel tot - slechts - 15% van de uitstaande gewone aandelen van Priority en (ii) om de kapitaalstructuur van Priority te wijzigen, zoals hierboven sub [1.5 en 1.6 - LT] (kort) omschreven, waardoor de omvang van de klasse te noteren aandelen, en (derhalve mede) de aan die klasse aandelen verbonden zeggenschapsrechten, ten opzichte van het totaal van het uitstaande aandelenkapitaal (dat in overgrote meerderheid uit converteerbare prioriteits- en preferente aandelen bestond) werden verkleind. Bovendien hield dit een en ander in dat, zoals ook in 'de markt' werd gesignaleerd, UPC op afzienbare termijn Priority weer vrijwel geheel in handen zou (kunnen) krijgen. Immers, het deel via de beursnotering (potentieel) verhandelbare gewone aandelen bedroeg weliswaar bijna 15% (597.953/3.986.519) van het totale aantal uitstaande gewone aandelen, dit (potentieel) verhandelbare deel zou na conversie van de 2.728.605 Klasse A aandelen in gewone aandelen 8,9% (597.953/6.715.124) bedragen en na conversie van - ook - de preferente aandelen in gewone aandelen nog slechts 0,9% (597.953/62.715.124). De hier bedoelde beslissingen, die ook qua redactie geheel bij UPC lagen (de Cignal aandeelhouders zijn hieromtrent niet tevoren geconsulteerd), hebben ertoe geleid dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in de vennootschap (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden, verwaarloosbaar klein was, althans volledig ter discretie stond van UPC. Aldus viel redelijkerwijs te verwachten dat "[d]e Amsterdamse beurs (..) een zeer illiquide beursfonds rijker" zou zijn, zoals in onder meer De Financiële Telegraaf van 21 september 2001 werd geconstateerd. Aldus hebben de door UPC en Priority genomen beslissingen de kansen op het ontstaan van een voor de Cignal aandeelhouders succesvolle notering, althans reële exitmogelijkheid, aanzienlijk verder verkleind. Hierbij is mede in aanmerking te nemen dat van enige 'externe' noodzaak tot omzetting van de gewone aandelen in converteerbare Klasse A aandelen en tot uitgifte van converteerbare preferente aandelen in de omvang en onder de voorwaarden waarvoor is gekozen, niet is gebleken. Dat, zoals UPC heeft gesteld (en het hof die stelling begrijpt), 'de banken' eisten dat het ene, reeds uitstaande prioriteitsaandeel van Priority niet langer als enig aandeel van zijn soort ('golden share') gehandhaafd zou blijven, noopte immers niet ertoe dat werd gekozen voor de creatie van een - in gewone aandelen converteerbare - klasse prioriteitsaandelen door middel van omzetting van gewone aandelen. Voor de financiering in de vorm van de converteerbare preferente aandelen is door UPC en Priority in het geheel geen verklaring gegeven, evenmin als voor de keuze van de omvang van het aantal te noteren gewone aandelen (anders dan dat dit overeenkwam met het aantal door de Cignal aandeelhouders gehouden aandelen). Voorts verwijst het hof te dezen naar de - in dit opzicht niet door UPC weersproken - expertverklaring van prof. dr. A.W.A. Boot, waarin is vermeld:

"Bij een te beperkte free float is er in wezen geen markt in het aandeel. (..) Priority (..) bleef ook na de beursgang een closely held (door UPC) vennootschap. Sterker nog, in dit geval leidden de gebeurtenissen rond de beursgang van Priority (..) zelfs tot een omgekeerd effect. (..) [Er] vond een grote onderhandse emissie aan UPC plaats (..). Daarmee verwaterde het belang van de outside aandeelhouders (lees: de Amerikaanse aandeelhouders) sterk. Priority werd daardoor in essentie een nog veel meer closely held vennootschap.

Van te voren was uiteraard te voorspellen dat een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority zou hebben. De handelsgegevens van Priority wijzen dit ook uit: Priority is vanaf het begin van de beursnotering een zéér illiquide fonds."

4.23. Uit het voorgaande volgt dat onder de gegeven externe omstandigheden de beursnotering van Priority - indien al mogelijk - niet dan met aanzienlijke steunmaatregelen uitzicht had kunnen bieden op het realiseren van een reële exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders. Desondanks hebben UPC (en Priority) er niet voor gekozen om - in het bijzonder na de aanslagen van 11 september 2001 - af te zien van de beursnotering, maar hebben zij die notering doorgezet. UPC heeft zich daarbij naar het oordeel van het hof echter niet, althans volstrekt onvoldoende, ingespannen om de kansen op het creëren van een exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders zodanig te bevorderen dat daarop een reëel uitzicht zou ontstaan. Integendeel, zoals hierboven sub 4.22 is vermeld, hebben de keuzes die UPC heeft gemaakt - al dan niet bedoeld - geleid tot een verdere vermindering van de kans dat de Cignal aandeelhouders hun aandelen aan derden zouden kunnen verkopen. Tegen die achtergrond schiet het organiseren van enkele journalistenpresentaties en lunches voor institutionele beleggers, de Warrant Agreement met JP Morgan en de uitgifte van bied- en laatprijzen in het elektronisch handelssysteem van de beurs schromelijk tekort. Uit de door [verweerder] c.s. als productie 11 in eerste aanleg overgelegde publicaties naar aanleiding van de beursgang van Priority blijkt ook dat de getroffen maatregelen in de financiële pers niet overtuigend werden geacht. Zo schreef Het Financieele Dagblad op 28 september 2001:

"The Priority IPO was also possibly the most unusual in the history of the Amsterdam stock exchange. There was no bookbuilding period, no pre-IPO roadshow, no introduction price and no grey market trade in the shares prior to the bourse launch."

Onder genoemde omstandigheden moet naar het oordeel van het hof een reële kans dat de Cignal aandeelhouders hun aandelen Priority aan ter beurze handelende derden zouden kunnen verkopen redelijkerwijs niet aanwezig worden geacht. Dat niettemin enkelen van hen er (wel) in zijn geslaagd hun aandelen te verkopen en dat nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek zijn (na)geplaatst, doet daaraan niet af, evenmin als de (overige) Cignal aandeelhouders kan worden tegengeworpen dat zij hun aandelen Priority na 27 september 2001 niet (ook) te koop hebben aangeboden (voor zover daarvan al sprake zou zijn geweest), temeer niet nu UPC niet heeft onderbouwd dat het enig verschil zou hebben gemaakt als alle Cignal aandeelhouders hun aandelen Priority wel te koop hadden aangeboden. Gelet op het voorgaande heeft UPC met de beursnotering van de aandelen Priority op 27 september 2001 niet voldaan aan haar uit de Shareholders Agreement voortvloeiende zorgplicht jegens de Cignal aandeelhouders en is zij jegens [verweerder] c.s. toerekenbaar tekort geschoten.

4.24. Nu van een IPO in de zin van de Shareholders Agreement geen sprake is geweest hebben [verweerder] c.s. terecht een beroep gedaan op de Stock Purchase Option.

4.25. UPC heeft aangevoerd dat zij, hoewel zij haar medewerking heeft geweigerd aan de Stock Purchase Option, in deze niet is tekortgeschoten, omdat nooit is voldaan aan de overeengekomen voorwaarden voor uitoefening. De Exercise Notice van de Shareholders Representative was namelijk niet vergezeld van alle door de aandeelhouders gehouden certificaten van aandelen en alle opties, zoals in artikel 7.1 van de Shareholders Agreement is bepaald.

4.26. Naar het oordeel van het hof is het beroep van UPC op de voorwaarden die de Shareholders Agreement stelt aan de uitoefening van de Stock Purchase Option, met name de voorwaarde dat daarbij alle door de aandeelhouders gehouden certificaten van aandelen en alle opties moeten worden afgegeven, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar. Onaanvaardbaar is immers dat UPC [verweerder] c.s. onverkort aan de betrokken voorwaarde zou kunnen houden, hoewel UPC er zelf voor heeft zorggedragen dat er ondanks de beursnotering niet is voldaan aan het totstandbrengen van een IPO in de zin van de Shareholders Agreement en het de Cignal Aandeelhouders onder die omstandigheden niet kan worden tegengeworpen dat enkelen van hen hun aandelen hebben verkocht. Overigens heeft UPC bij de hantering van deze voorwaarde ook geen redelijk belang. Het door UPC genoemde belang, dat bij niet-hantering van die voorwaarde naast UPC als grootaandeelhouder, een kleine groep aandeelhouders in Priority zou overblijven, hetgeen - onnodig - hoge eisen en kosten met zich brengt als het gaat om tegenover die aandeelhouders af te leggen (financiële) verantwoording zoals de publicatie van gegevens en het houden van aandeelhoudersvergaderingen, weegt niet op tegen het financiële belang van [verweerder] c.s. (nog daargelaten dat UPC het zelf in de hand heeft om die kleine groep aandeelhouders op de voet van het bepaalde in artikel 2:92a BW desgewenst uit te kopen). UPC heeft derhalve ten onrechte geweigerd mee te werken aan de uitoefening van de Stock Purchase Option en is gehouden de schade die [verweerder] c.s. als gevolg van deze wanprestatie heeft geleden te vergoeden."

2.4. Het hof stelt vervolgens [verweerder] cs in de gelegenheid bij akte zijn schade nader te onderbouwen (rov. 4.28). Het hof ziet aanleiding om tussentijds cassatieberoep open te stellen (rov. 4.29).

2.5. UPC heeft tijdig cassatieberoep ingesteld dat door [verweerder] cs is weersproken. [verweerder] cs hebben op hun beurt voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingesteld; UPC heeft in het incidentele beroep tot verwerping geconcludeerd. Beide partijen hebben hun standpunten schriftelijk doen toelichten; vervolgens hebben zij van repliek, resp. dupliek gediend.

2.6. Terzijde merk ik op dat, hangende deze procedure in hoger beroep een groep andere voormalige Cignal aandeelhouders eveneens een vordering heeft ingesteld die nagenoeg geheel stoelt op dezelfde feitelijke en juridische grondslag. Deze Cignal aandeelhouders hebben tevens Priority en Euronext uit hoofde van onrechtmatige daad aangesproken. Op 19 december 2007 heeft de rechtbank Amsterdam in deze 'tweede procedure' de vordering afgewezen; dit vonnis is als bijlage bij de s.t. van mr. Snijders overgelegd. Tegen dit vonnis hebben de Cignal aandeelhouders hoger beroep ingesteld; de MvG in deze tweede procedure is door mr. De Bie Leuveling Tjeenk bij s.t. overgelegd.

2.7. Ambtshalve merk ik op dat in 2006 (een dochtervennootschap van) UPC een openbaar bod heeft uitgebracht op aandelen Priority. De aandeelhouders die niet op dit bod zijn ingegaan, zijn bij arrest van de Ondernemingskamer van 7 juni 2007 uitgekocht.(4)

3. Het principale beroep

3.1. Het principale beroep bestaat uit 7 onderdelen. Onderdeel 1 betoogt dat [verweerder] cs niet hebben aangevoerd dat sprake zou zijn van een zorgplicht van UPC en dat UPC daarin is tekortgeschoten. Het hof zou daarom in rov. 4.18 - 4.24 buiten de grenzen van de rechtsstrijd zijn getreden en de feitelijke grondslag van de vordering hebben aangevuld in strijd met art. 24 en 149 Rv en/of een onbegrijpelijk ruime uitleg aan de grondslag van de vordering hebben gegeven. Subsidiair klaagt onderdeel 2 dat sprake is van een ontoelaatbare verrassingsbeslissing. UPC behoefde er niet op bedacht te zijn dat zij zich tegen het door het hof genoemde verwijt had te verweren. Het hof geeft daarmee blijk van een onjuiste rechtsopvatting; het had UPC in elk geval in de gelegenheid moeten stellen om zich hierover uit te laten.

3.2. In rov. 4.18 oordeelt het hof dat [verweerder] cs gezien de zinsnede 'which listing results in an active public trading market' erop mochten vertrouwen dat UPC en Priority de beursnotering op zodanige wijze tot stand zouden brengen en daarbij hun 'reasonable endeavours' zouden inzetten, dat daarmee redelijkerwijs kon worden verwacht dat een voldoende aandelenhandel zou ontstaan om [verweerder] cs een exit-mogelijkheid te bieden. Deze verplichting definieert het hof kortweg als de zorgplicht.

3.3. Ik stel voorop dat verbintenissen tot een doen doorgaans worden onderscheiden in twee categorieën: resultaatsverplichtingen waarbij het bereiken van een bepaald concreet resultaat is toegezegd en inspanningsverplichtingen waarbij een dergelijk resultaat niet is toegezegd. Daarbij moet worden bedacht dat het onderscheid tussen beide typen verbintenissen minder scherp is dan het op het eerste gezicht lijkt.(5) Ook indien de prestatie is toegezegd, kan uit de redelijkheid en billijkheid voortvloeien dat de schuldenaar bepaalde niet in de overeenkomst omschreven belangen van de schuldeiser moet ontzien of anderszins een bepaalde zorg jegens de schuldeiser moet betrachten.(6) Omgekeerd kan een inspanningsverplichting bepaalde resultaatselementen in zich bergen. Tjong Tjin Tai wijst erop dat er ook inspanningsverplichtingen voorkomen die op een bepaald concreet resultaat zijn gericht maar waarbij het resultaat niet is toegezegd. Dit betreft dus een tussencategorie waarin het voldoende is dat de schuldenaar heeft gedaan wat in zijn vermogen ligt om het beoogde resultaat te bereiken.

3.4. Bij de beoordeling van de onderdelen 1 en 2 is het daarbij van belang dat niet alleen aan de orde is de vraag of het hof buiten de rechtsstrijd is getreden en een verrassingsbeslissing heeft genomen, maar ook de vaste jurisprudentie dat de rechter bij de uitleg van een overeenkomst niet steeds verplicht één van beide door partijen ingenomen standpunten als juist te aanvaarden. Dit is anders indien partijen het eens zijn over een bepaalde uitleg of waarin partijen het erover eens zijn dat hetzij uitleg x hetzij uitleg y juist is, terwijl de rechter een eigen weg die x en y niet omvat kiest. (7)

3.5. [verweerder] cs hebben een verklaring voor recht gevorderd dat UPC jegens hen toerekenbaar tekort is geschoten in de nakoming van de Shareholders Agreement, althans dat UPC jegens hen onrechtmatig heeft gehandeld.(8) Daartoe hebben [verweerder] cs bij MvG betoogd:

"214. Uit de voorgaande grieven vloeit voort dat UPC niet geacht kan worden aan haar verplichting uit hoofde van artikel 6 Shareholders Agreement te hebben voldaan om de volgende redenen, die ieder voor zich die conclusie kunnen dragen:

(...)

* UPC heeft geen "active public trading market" tot stand gebracht".

[verweerder] cs hebben betoogd dat het totstandbrengen van een "active public trading market" op grond van art. 1.2 Shareholders Agreement een resultaatsverplichting inhield.(9) Nu deze niet tot stand is gebracht, is het optierecht terecht uitgeoefend, aldus [verweerder] cs.(10)

3.6. UPC heeft het standpunt ingenomen dat op grond van art. 6.1 op haar slechts een inspanningsverplichting rustte ten aanzien van het effectueren van een IPO:

"De kern van de tussen partijen geldende afspraken is derhalve dat UPC en Priority een inspanningsverplichting op zich hebben genomen om vóór 1 oktober 2001 een "IPO" van Priority te effectueren"(11)

"UPC herhaalt dat zij een inspanningsverplichting op zich heeft genomen om vóór 1 oktober 2001 een IPO te effectueren (artikel 6.1 Shareholders Agreement)."(12)

"De contractuele afspraak tussen partijen was immers dat UPC (en Priority) zich zouden inspannen om een IPO te bewerkstelligen (artikel 6.1 Shareholders Agreement)."(13)

UPC heeft deze stelling onder andere gebaseerd op de bewoordingen in art. 6.1 Shareholders Agreement waarin wordt gesproken van 'reasonable endeavours.'

3.7. UPC heeft voorts betoogd dat het ontstaan van een 'active public trading market' niet deel uitmaakte van haar verplichtingen uit hoofde van de overeenkomst, althans niet in de gevallen waarin de notering plaats zou vinden in een van de bij name genoemde aandelenbeurzen:

"3.33 Uit artikel 1.2 van de Shareholders Agreement volgt immers dat een "listing of ... shares ... in the Company on the Stock Exchange [lees: Euronext Amsterdam] als een IPO kwalificeert.

3.34 Pas bij een "listing of ... shares ... in the Company ... on any other similar major Stock Exchange selected for that purpose by the Company in consultation with UPC", geldt het aanvullend criterium: "which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange".

3.35 Voor de notering van aandelen Priority op Euronext Amsterdam gold het vereiste van een "active public trading market" derhalve niet, althans was daar per definitie aan voldaan gezien de minimum free float eisen van Euronext Amsterdam. Van een op UPC en Priority rustende resultaatsverbintenis, zoals Appellanten in § 210 Grieven stellen, was derhalve geen sprake."(14)

3.8. [verweerder] cs hebben niet expliciet de (subsidiaire) stelling geponeerd dat de verplichting om de IPO tot stand te brengen (en daarmee een 'active public trading market' te doen ontstaan) een inspanningsverbintenis behelsde. UPC heeft op haar beurt niet het verweer gevoerd dat de totstandkoming van een 'active public trading market' een inspanningsverplichting inhield; deze zinsnede had immers volgens UPC geen betekenis in geval de beursgang in Amsterdam zou plaatsvinden.

3.9. Het hof heeft in rov. 4.16 de stelling van [verweerder] cs dat de beoogde 'active public trading market' mede betrekking had op de beursgang in Amsterdam gehonoreerd en de tegenovergestelde stelling van UPC verworpen.

3.10. De stelling van [verweerder] cs dat het tot stand komen van een 'active public trading market' een resultaatsverplichting behelst heeft het hof verworpen in rov. 4.17 en 4.18. Het hof heeft daarbij gewicht toegekend aan het feit dat UPC op grond van art. 6.1 van de Shareholders Agreement haar 'reasonable endeavours' zou inzetten bij het tot stand komen van de IPO. Het Hof duidt de op UPC rustende verplichting als zorgplicht aan. M.i. komt het inzetten van 'reasonable endeavours' neer op het voldoen aan een inspanningsverplichting. Het Hof spreekt ook in rov. 4.23 over het zich volstrekt onvoldoende inspannen van UPC. Maar deze endeavours of inspanningen zijn in het onderhavige geval wel gericht op een bepaald concreet resultaat, namelijk het tot stand brengen van een 'active public trading market', op het aan [verweerder] cs bieden van een reele mogelijkheid om hun aandelen ter beurze aan derden te verkopen. De volgens het Hof op UPC rustende inspanningsverplichting strekt weliswaar ertoe een bepaald resultaat te bereiken, maar dat resultaat is niet toegezegd. UPC dient datgene te doen wat in haar vermogen ligt om het beoogde resultaat van een reële exitmogelijkheid voor [verweerder] cs te bereiken. Het gaat om een mengvorm van een resultaats- en inspanningsverbintenis. Door de resultaatsverplichting af te wijzen heeft het hof m.i. de stelling van UPC dat op haar slechts een inspanningsverplichting rustte in wezen gehonoreerd.

3.11. Partijen verschillen m.i. met het oog op de beantwoording van de vraag of UPC in de Shareholders Agreement is tekort geschoten van mening over de uitleg van twee bepalingen daaruit, te weten: art. 6.1 ([verweerder] c.s. leest in art. 6.1 een resultaatsverplichting; UPC daarentegen een inspanningsverbintenis, m.i. wordt in de door [verweerder] cs verdedigde uitleg over de woorden 'reasonable endeavours' uit art. 6.1 heen gelezen) en art. 1.2 (UPC: bij een beursnotering in Amsterdam heeft het vereiste van een 'active public trading market geen betekenis'; [verweerder] cs: dit vereiste heeft voor een beursnotering in Amsterdam wel betekenis).

3.12. Rov. 4.18 van het bestreden arrest berust op het oordeel (i) dat de zinsnede 'which listing results in an active public trading market' zelfstandige betekenis heeft voor de beursgang in Amsterdam en (ii) dat er in art. 6.1 een inspanningsverplichting te lezen is. Het hof heeft teneinde de vraag of UPC jegens [verweerder] cs in de Shareholders Agreement is tekort geschoten van de standpunten van de beide partijen gebruik gemaakt. Het hof honoreert deels zowel de door [verweerder] cs voorgestane uitleg van de aandeelhoudersovereenkomst als die van UPC. Daarmee combineert het Hof de standpunten van beide partijen.

3.13. Al met al heeft het Hof niet meer dan een uitleg gegeven aan de letterlijke tekst van onderdelen van de Shareholders Agreement waarover de betrokken partijen in het onderhavige geding van mening verschillen. Dat kan niet leiden tot een treden buiten de grenzen van de rechtsstrijd of tot een verrassingsbeslissing. Het Hof heeft immers niet het standpunt van [verweerder] cs en van UPC afgewezen en voor een derde eigen standpunt gekozen. Het Hof heeft de standpunten van partijen gecombineerd. Daarbij is het van gewicht dat partijen nergens in de gedingstukken de door het Hof gevolgde uitleg van de aandeelhoudersovereenkomst hebben uitgesloten. Het Hof heeft m.i. juist aangeknoopt bij de door partijen ingenomen standpunten.

3.14. Het Hof heeft m.i. ook niet de feitelijke grondslag van de vordering van [verweerder] cs aangevuld. De grondslag van die vordering -t.w. UPC is toerekenbaar tekort geschoten in art. 6.1 van de overeenkomst omdat het resultaat van een 'active public trading market' niet is ingetreden- berust op een bepaalde uitleg door [verweerder] cs van de aandeelhoudersovereenkomst. Juist in kwesties van uitleg beschikt de rechter, zoals hierboven onder 3.4 is uiteengezet, volgens vaste jurisprudentie van de Hoge Raad over een zekere vrijheid. Het Hof heeft geen feiten aangevuld, maar een bepaalde uitleg aan de aandeelhoudersovereenkomst gegeven die voor wat betreft de te leveren inspanning nauw aansluit bij het standpunt van UPC.

3.15. Ten slotte kan ik niet inzien dat UPC op het punt van de uiteindelijk door het Hof voorgestane uitleg van art. 6.1 van de aandeelhoudersovereenkomst niet in de gelegenheid is geweest verweer te voeren. UPC diende zich ervan bewust te zijn dat de rechter een zekere mate van vrijheid heeft om een overeenkomst uit te leggen. Daarbij is van gewicht dat UPC zelf een uitleg van de woorden 'reasoble endeavours' in art. 6.1 van de Shareholders Agreement heeft aangedragen die het Hof in de kern heeft overgenomen. Over de al dan niet zelfstandige betekenis van het vereiste van de zinsnede 'which listing results in an active public trading market' hebben partijen uitvoerig met elkaar gedebatteerd. Daarbij hebben partijen in het kader van het debat over de vraag of UPC aan [verweerder] cs een reele exitmogelijkheid heeft geboden, uitvoerig standpunten gewisseld die het Hof in rov. 4.22 en 4.23 heeft benut voor het beantwoorden van de vraag of UPC zich voldoende heeft ingespannen om een reële exitmogelijkheid tot stand te brengen(15). Het Hof heeft dit in rov. 4.22 en 4.23 gedaan. Dat is m.i. toegestaan omdat de door [verweerder] cs verdedigde resultaatsverbintenis impliceert dat UPC zich in bepaalde mate had dienen in te spannen, c.q. een bepaalde mate van zorg had dienen te betrachten.

3.16. Ik sta nog stil bij het Motion Fors-arrest.(16) UPC(17) beroept zich hierop in haar s.t. ter adstructie van haar stelling dat het hof buiten de rechtsstrijd zou zijn getreden. Motion Fors had betoogd dat een op 19 februari 2003 gesloten overeenkomst van opdracht voortijdig door E.ON was beëindigd. Motion Fors stelde daarom een vordering in uit hoofde van art. 7:411 BW (loon bij voortijdig einde opdracht). E.ON verweerde zich met de stelling dat niet op 19 februari 2003 de overeenkomst van opdracht tot stand was gekomen, maar pas op 5 september 2003. Deze overeenkomst was bovendien volgens E.ON aangegaan onder de (opschortende) voorwaarde dat de ondernemingsraad akkoord zou gaan met de overeenkomst. Indien vervolgens de opdracht niet zou doorgaan, zouden de door Motion Fors gemaakte kosten worden vergoed, aldus E.ON. De voorzieningenrechter was van oordeel dat reeds op 19 februari 2003 een overeenkomst tot stand was gekomen en verwierp beide weren van E.ON. Het hof ging veronderstellenderwijs uit van de juistheid van de stellingen van E.ON en oordeelde dat uit de stelling van E.ON zelf voortvloeide dat zij gehouden was de gemaakte kosten te vergoeden. In cassatie klaagde E.ON dat het hof de grenzen van de rechtsstrijd had miskend. Deze klacht vond gehoor bij de Hoge Raad:

"De gedingstukken laten immers geen andere uitleg toe dan dat Motion Fors haar vordering uitsluitend heeft gebaseerd op de gestelde voortijdige en ongegronde beëindiging door E.ON van de op 19 februari 2003 tussen partijen tot stand gekomen overeenkomst van opdracht. Nadat deze grondslag door de voorzieningenrechter als juist was aanvaard en E.ON tegen dat oordeel in hoger beroep grieven had aangevoerd, heeft het hof ten onrechte het bestreden vonnis bekrachtigd op een grond die wellicht zou kunnen worden afgeleid uit in het geding gebleken feiten en omstandigheden, maar die in elk geval niet door Motion Fors aan haar vordering ten grondslag is gelegd. Dit stond het hof niet vrij omdat E.ON daardoor werd tekortgedaan in haar recht zich naar behoren te kunnen verdedigen. Dusdoende is het hof bovendien buiten de door partijen getrokken grenzen van de rechtsstrijd getreden (...)."

3.17. In Motion Fors speelt niet in gelijke mate als in de onderhavige zaak het feit dat de rechter een andere uitleg van een overeenkomst kan kiezen dan ieder van partijen heeft betoogd. Anders dan in Motion Fors heeft het Hof de standpunten van de beide partijen gecombineerd. Ik meen dat aan Motion Fors geen argument kan worden ontleend voor de onderdelen, die gezien het bovenstaande moeten falen.

3.18. Volgens onderdeel 3 is het oordeel van het hof dat op UPC een zorgplicht rustte onvoldoende gemotiveerd. Onderdeel 3a stelt dat de Shareholders Agreement niets over een zorgplicht vermeldt. Slechts bepaalt art. 6.1 dat UPC haar 'reasonable endeavours' zou inzetten teneinde een IPO tot stand te brengen. Er is slechts sprake van een intentie en een inspanningsverbintenis, niet van een resultaatsverbintenis. Deze 'reasonable endeavours' hebben bovendien slechts betrekking op het totstandbrengen ('to effect') van de IPO, niet op de inhoud of het gevolg dat een beursnotering zou moeten hebben. Volgens het onderdeel hebben [verweerder] cs de inhoud van art. 6.1 van de overeenkomst niet aan hun vordering ten grondslag gelegd. 's Hofs beslissing is daarmee niet alleen onbegrijpelijk, maar ook in strijd met art. 24 en 149 Rv.

3.19. Deze klacht bouwt op de onderdelen 1 en 2 voort en faalt eveneens. Ik verwijs nog naar paragraaf 3.5 waaruit blijkt dat [verweerder] cs hun vordering wel degelijk op art. 6.1 van de overeenkomst hebben gebaseerd.

3.20. Onderdeel 3b voegt hieraan toe dat het hof terecht in rov. 4.11 de tekst van de overeenkomst zwaar laat meewegen in de uitleg van de definitie van de IPO. Onbegrijpelijk, althans onjuist is dat het hof in rov. 4.18 voorbijgaat aan het feit dat aan de tekst van de overeenkomst geen zorgplicht kan worden ontleend.

3.21. Deze klacht faalt om de redenen vermeld in paragraaf 3.10.

3.22. Volgens onderdeel 3c valt de door het hof aangenomen zorgplicht niet (zonder meer) te rijmen met het oordeel in rov. 4.16 en 4.17 dat UPC geen resultaatsverplichting op zich heeft genomen en met de verwijzing in rov. 4.17 en 4.18 naar het Information Memorandum, waarin de Cignal aandeelhouders vóór de fusie door de directie van Cignal is voorgehouden dat er bij de IPO geen 'assurance' kon zijn dat een 'active public trading market [would] develop.' De door het hof aangenomen zorgplicht komt er immers op neer dat een resultaat zou zijn toegezegd, zo stelt het onderdeel. Eens te meer zou dan mogen worden verwacht dat dit in de tekst van de overeenkomst tot uitdrukking zou zijn gebracht. Het hof stelt echter niet (op begrijpelijke wijze) vast dat dit laatste het geval zou zijn en/of dat bij de Cignal aandeelhouders het vertrouwen zou zijn gewekt dat die plicht zou gelden.

3.23. Anders dan het onderdeel wil aannemen valt de door het hof aangenomen inspanningsverplichting gericht op het bereiken van een bepaald resultaat wel degelijk te rijmen met het oordeel dat UPC geen resultaatsverplichting op zich heeft genomen en dat er geen 'assurance' kon zijn dat een 'active public trading market' tot stand zou komen. Het feit dat een resultaat niet is toegezegd, doet er niet aan af dat de inspanningen van UPC wel gericht moesten zijn op het bereiken van dit resultaat.

3.24. Onderdeel 3d klaagt over de onbegrijpelijkheid van het oordeel van het hof in het licht van het betoog van UPC dat de zinsnede 'which listing results in an active public trading market' ziet op de beurs waarop de IPO dient plaats te vinden (en niet op de handel zoals deze na de beursgang zal ontstaan), en dat, gelet op de eisen die de Amsterdamse beurs aan een IPO stelt, zonder meer zou zijn voldaan aan de eis die met deze omschrijving wordt gesteld. Het hof stelt niet vast dat deze zinsnede een andere betekenis zou hebben, terwijl het oordeel van het hof dat geen resultaat is toegezegd een ondersteuning zou vormen voor deze stelling. Ook in dit licht valt niet (zonder meer) in te zien dat de door het hof geformuleerde zorgplicht is overeengekomen dan wel dat aan de Cignal aandeelhouders een dergelijke verwachting is gewekt.

3.25. Het onderdeel faalt. Deze stelling is op voldoende begrijpelijke gronden verworpen in rov. 4.21- 4.23.

3.26. Onderdeel 3e klaagt dat het hof op onbegrijpelijke wijze is voorbijgegaan aan de stelling van UPC dat in het Information Memorandum niet blijkt van de zorgplicht.

3.27. In het Information Memorandum is gesteld dat(18)

"(...) it is the intention of UPC and Priority that the IPO be consummated on or prior to October 1, 2001. However, the Shareholders Agreement provides that the Cignal shareholders shall have no remedy or claim against UPC or Priority (...) of any kind whatsoever if such an IPO is not effected on or prior to October 1, 2001 other than the exercise of their UPC Stock Purchase Option."

Uit het woord intention blijkt dat de inspanning diende te zijn gericht op een resultaat. Dat het om een verplichting gaat, blijkt uit het feit dat wordt gesproken van een remedy or claim indien niet tijdig een IPO tot stand zou zijn gekomen. Dit een en ander is allerminst in strijd met de door het hof aangenomen zorg- of inspanningsverplichting. Het onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

3.28. De zorgplicht verdraagt zich ook slecht met de opzet van de Shareholders Agreement, zo stelt onderdeel 3f. De put-optie van art. 7 kan volgens dat artikel worden uitgeoefend indien niet vóór of op 1 oktober 2001 de IPO tot stand is gebracht. Deze opzet brengt mee dat eenvoudig moet zijn vast te stellen of al dan niet een IPO heeft plaatsgevonden, omdat anders onzekerheid bestaat of de put-optie door de gezamenlijke Cignal aandeelhouders al dan niet kan worden uitgeoefend. Ook aan dit gezichtspunt kon het hof niet zonder meer voorbijgaan.

3.29. UPC verwijst ter onderbouwing van haar klacht naar CvA par. 3.2.13/14 en MvA par. 3.60/70, waarin UPC ingaat op de peildatum die zou gelden bij het vaststellen of een 'active public trading market' tot stand is gekomen. Het hof behoefde hierin geen stelling met betrekking tot de inhoud van de zorg- of inspanningsverplichtingen van UPC te lezen.

3.30. Volgens onderdeel 3g kon het hof zijn oordeel niet (zonder meer) doen steunen op de verklaring van [betrokkene 4] (zie rov. 4.17 en 4.18). [betrokkene 4] rept niet van een zorgplicht ten aanzien van het ontstaan van voldoende handel om [verweerder] cs een reële exit-mogelijkheid te bieden. Zijn verklaring biedt ook niet (zonder meer) een aanknopingspunt voor het aannemen van een dergelijke plicht. In elk geval is de verklaring onvoldoende om het oordeel van het hof te dragen.

3.31. Het onderdeel kan niet slagen. [betrokkene 4] stelt onder andere dat 'an offering (...) whose intended purpose and effect was not to create an "active public trading market" in Priority shares but rather (...) and simply to avoid triggering the (...) put option under (...) the Shareholders Agreement (...) would not be sufficient.' Met andere woorden, volgens [betrokkene 4] moest de beursgang gericht zijn (intended purpose and effect) op het ontstaan van een voldoende liquide aandelenhandel. Niet onbegrijpelijk acht ik dat het hof de verklaring van [betrokkene 4] als ondersteunend argument in aanmerking heeft genomen. Voor zover het onderdeel uitgaat van de lezing dat (i) deze verklaring zelfstandig dragend is voor het oordeel van het hof, terwijl (ii) de overige door het hof gebezigde argumenten tezamen niet dragend zijn, berust het op een onjuiste lezing.

3.32. Het enkele feit dat het de bedoeling was om een exitmogelijkheid te scheppen kan het oordeel van het hof niet dragen, aldus onderdeel 3h. Daaruit volgt immers nog niet dat UPC de zorgplicht op zich nam tot het doen ontstaan van voldoende handel teneinde deze exit-mogelijkheid te creëren en/of dat de Cignal aandeelhouders erop mochten vertrouwen dat UPC daarvoor zou zorgen. Mede gezien de door onderdeel 3a - 3g genoemde gezichtspunten stelt het hof onvoldoende omstandigheden vast waarop die verplichting en/of dat vertrouwen gebaseerd kan worden.

3.33. Anders dan het onderdeel betoogt, kan uit de tekst van de overeenkomst, gelezen in de context van de onderhandelingen, waarin enerzijds het belang van de Cignal aandeelhouders bij een exit-mogelijkheid een rol speelde, en anderzijds de wens van UPC om zich niet vast te leggen op het realiseren van een bepaald handelsvolume of de notering van een bepaald aantal aandelen, wel degelijk de door het hof aangenomen inspannings- of zorgverplichting volgen. Het oordeel van het hof acht ik niet onbegrijpelijk, ook niet indien de hiervoor in het middelonderdeel genoemde feiten en gezichtspunten in aanmerking worden genomen. Deze gezichtspunten zijn hierboven immers verworpen.

3.34. Volgens onderdeel 4 heeft het hof niet kunnen oordelen in rov. 4.18 e.v. dat de zorgplicht op UPC kwam te rusten dat zij met de IPO diende te zorgen voor een reële exitmogelijkheid in die zin én in die mate dat, indien het beursklimaat geen voldoende succesvolle IPO zou toelaten, UPC eventueel zelfs geheel van de IPO behoorde af te zien. In dat geval zou immers de uitoefening van de put-optie in de rede liggen, hetgeen zou resulteren in een relatief zeer groot verlies voor UPC en een relatief zeer grote winst voor de Cignal aandeelhouders. Uitoefening van de put-optie zou leiden tot een prijs van ten minste US$ 227,83 per aandeel, terwijl de referentiewaarde van het aandeel Priority slechts € 6,50 bedroeg. Hiermee zou de zorgplicht op een zeer onevenwichtige wijze voor risico van UPC worden gebracht. Voor deze slotsom kan geen aanknopingspunt worden gevonden. Het onderdeel bouwt ten dele voort op onderdeel 3, voor zover het betoogt dat de in onderdeel 3 genoemde gezichtspunten ondersteuning leveren voor de door onderdeel 4 ingenomen stellingen.

3.35. In rov. 4.23 overweegt het hof dat onder de gegeven externe omstandigheden de notering, indien al mogelijk, niet dan met aanzienlijke steunmaatregelen uitzicht had kunnen bieden op het realiseren van een reële exitmogelijkheid. Volgens het hof hebben UPC en Priority in die omstandigheden de notering doorgezet, terwijl zij zich niet, althans volstrekt onvoldoende hebben ingespannen om de kansen op het creëren van een exitmogelijkheid zodanig te bevorderen dat daarop een reëel uitzicht zou ontstaan. Het hof verwijt UPC derhalve niet zozeer de notering te hebben doorgezet, als wel dat UPC zich, toen de notering werd doorgezet, onvoldoende heeft ingespannen om een reële exit-mogelijkheid te bieden. Het onderdeel faalt.

3.36. Onderdeel 5 richt zich tegen rov. 4.19 t/m 4.23 waarin het hof onderzoekt of UPC aan de door het hof aangenomen zorgplicht heeft voldaan. Het onderdeel valt uiteen in zeven klachten. Volgens onderdeel 5a is onbegrijpelijk de vaststelling in rov. 4.22 eerste zin achter (i) dat de beursnotering beperkt is gebleven tot slechts 15% van de uitstaande gewone aandelen. Het staat immers vast dat alle gewone aandelen aan de beurs zijn genoteerd.

3.37. Deze klacht kan niet slagen omdat het hof onmiskenbaar tot uitdrukking heeft willen brengen dat slechts 15% van de uitstaande gewone aandelen ter beurze vrij verhandelbaar was. Weliswaar werden de door UPC gehouden aandelen eveneens genoteerd, maar deze mochten als gevolg van de lock up-regeling niet worden verhandeld.(19)

3.38. Voorts is onbegrijpelijk dat het hof in rov. 4.22 in aanmerking neemt dat UPC Priority 'weer vrijwel geheel in handen zou (kunnen) krijgen'. UPC hield aanvankelijk 84% van de uitstaande gewone aandelen en het enige prioriteitsaandeel. Door de wijzigingen ten gevolge van de door het hof genoemde besluiten ging UPC 65% van de uitstaande gewone aandelen en 100% van de prioriteits- en preferente aandelen houden, welke aandelen na verloop zouden kunnen worden geconverteerd in gewone aandelen. In alle situaties (voor en na de IPO) had en heeft UPC Priority geheel in handen: de prioriteitsaandelen en de meerderheid in de gewone aandelen waren en zijn daartoe immers voldoende. De door het hof genoemde besluiten brachten hierin dus geen verschil, aldus onderdeel 5b. Volgens onderdeel 5c valt niet in te zien dat het enkele feit dat UPC de zeggenschap zou behouden meebracht dat redelijkerwijs te verwachten was dat 'de Amsterdamse beurs een zeer illiquide fonds rijker' zou zijn. Van algemene bekendheid is immers dat er meer beursgenoteerde fondsen zijn waarbij de aan de beurs handelende beleggers geen uitzicht hebben op enige zeggenschap, terwijl dit geen illiquide fondsen behoeven te betreffen. Om dezelfde reden valt evenmin (zonder meer) in te zien dat de besluiten met betrekking tot de aandelenstructuur de kans op het ontstaan van een succesvolle notering 'aanzienlijk verder hebben verkleind.'

3.39. Deze onderdelen falen. Het feit dat UPC ook vóór de verwatering van het belang van de minderheidsaandeelhouders de aandeelhoudersvergadering van Priority controleerde laat onverlet dat deze verwatering wel degelijk gevolgen voor de uitoefening van zeggenschapsrechten door de minderheidsaandeelhouders kan hebben gehad. Zo geldt voor de uitoefening van sommige aandeelhoudersrechten immers een bepaalde drempel. Ik wijs bij wijze van voorbeeld op de bevoegdheid om een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen (art. 2:110 BW), om onderwerpen op de agenda te plaatsen (art. 2:114 BW) of om een enquête te verzoeken (art. 2:346 sub b BW).

3.40. In ieder geval kon de verwatering als gevolg van de conversie ertoe leiden dat de Cignal aandeelhouders konden worden uitgekocht (art. 2:92a BW). Het hof heeft dit argument op begrijpelijke gronden van gewicht geacht toen het overwoog dat de kapitaalstructuur inhield dat, zoals ook in 'de markt' werd gesignaleerd, UPC op afzienbare termijn Priority weer geheel in handen zou (kunnen) krijgen.(20) De door het hof genoemde besluiten hadden dus wel degelijk gevolgen voor de (zeggenschaps)positie van de minderheidsaandeelhouders: van aanvang af was duidelijk dat hun positie zeer kwetsbaar was en dat zij als het ware 'op de schopstoel zaten.' In dit verband valt op te merken dat de risico's voor potentiële beleggers door UPC zelf zijn onderkend, nu potentiële beleggers in het hoofdstuk 'Risk Factors' van het prospectus voor de beursnotering(21) worden gewaarschuwd voor het risico van verwatering:

"Priority's shareholders may suffer substantial dilution as a result of the conversion of Convertible Shares into Ordinary Shares (...) If all Convertible Shares that are proposed to be issued immediately upon Listing were converted into Ordinary Shares, the interests of existing shareholders in Priority would be diluted by approximately 89.3%. This dilution would increase further over time in accordance with the terms and conditions of the Convertible Shares."

De door UPC en Priority gekozen kapitaalstructuur, met de daarmee gepaard gaande verwateringsrisico's voor minderheidsaandeelhouders, die zelfs van dien aard zijn dat zij zouden kunnen worden uitgekocht, zijn, zacht gezegd, niet zeer gebruikelijk, ook niet voor vennootschappen die slechts een minderheidsbelang naar de beurs brengen. Ik verwijs naar de door het hof terecht van belang geachte verklaring van prof. Boot.

3.41. Onderdeel 5d richt zich ten eerste tegen het oordeel van het hof dat van enige noodzaak tot omzetting van gewone aandelen in converteerbare aandelen Klasse A niet is gebleken. Deze omzetting diende plaats te vinden om aan de free float-eis te voldoen, aldus het onderdeel. Niet valt in te zien dat UPC hier niet voor mocht kiezen en de Shareholders Agreement liet haar hierin vrij. Het oordeel van het hof is in het licht van deze stellingen van UPC onvoldoende gemotiveerd.

3.42. Ik ga kort in op het debat tussen partijen met betrekking tot de omzetting van gewone aandelen in converteerbare prioriteitsaandelen Klasse A. Bij CvD heeft UPC gesteld dat met deze conversie

"één "Golden Share" [werd] vervangen door een klasse prioriteitsaandelen, hetgeen voor Euronext een voorwaarde was voor toelating tot de notering (...)."(22)

In appel brengen [verweerder] cs een passage in het geding uit de CvA van Euronext uit de tweede procedure in het geding.(23) Daarin betoogt Euronext:

"50. De binnen Priority geldende kapitaalsconstructie (...) is voor Euronext in deze een gegeven, waarvan zij mag (c.q. moet) uitgaan. In feite betogen de Cignal Aandeelhouders dat met de uitgifte door Priority aan UPC van de betreffende A-prioriteitsaandelen en de bijbehorende intrekking van evenzoveel gewone aandelen, Priority en UPC een schijnconstructie hebben opgezet, om te kunnen "voldoen" aan de free float eis. Euronext is hierbij op geen enkele manier betrokken geweest. De Cignal Aandeelhouders, als zij zich kunnen beklagen over een schijnconstructie, moeten daarvoor zijn bij Priority en UPC. Niet valt in te zien hoe Euronext in deze, zonder betrokkenheid bij of wetenschap van, enige achtergrond van besluitvorming binnen de algemene vergadering van aandeelhouders, in deze onrechtmatig zou hebben gehandeld jegens de Cignal Aandeelhouders."

Tevens brengen [verweerder] cs in appel in het geding een passage uit de CvD van UPC uit de tweede procedure.(24) Daarin stelt UPC:

"4.5 Eerder heeft UPC gesteld dat een kapitaalstructuur waarbij een "golden share" werd vervangen door een klasse prioriteitsaandelen, de klasse A prioriteitsaandelen, voor Euronext een voorwaarde was voor toelating tot de notering (...)

4.6 Hoewel de kapitaalstructuur van Priority, waaronder de klasse A prioriteitsaandelen, expliciet met Euronext is besproken, heeft nader onderzoek uitgewezen dat de vervanging van het "golden share" door een klasse prioriteitsaandelen niet zozeer een voorwaarde van Euronext was maar van de begeleidende banken. UPC wijst in dit verband op de als Productie 25 overgelegde e-mail van 3 augustus 2001."

Deze productie uit de tweede procedure heeft [verweerder] cs eveneens in appel in het geding gebracht.(25) Het betreft een e-mail correspondentie tussen een functionaris van UPC en enkele juridisch adviseurs van UPC. Eén van deze adviseurs schrijft:

"At the drafting meetings at Priority we learned that the banks seem to have a some different view on the preferred corporate governance structure of Priority. We have been pushing to learn their specific preferences in this respect. However, so far we understand that they primarily do not favour the [...] proposed priority share as they think that investors will associate such share with the so called golden share of partly government controlled companies such as TPG and KPN"

Hierop antwoordt een functionaris van UPC:

"Please stay with the structure including the priority shares until we have a discussion with the banks. I assume that they do not want any thing else than ordinary shares."

Een juridisch adviseur van UPC mailt vervolgens:

"[F]rom our point of view this remains a matter of UPC's preference."

Bij pleidooi in appel wordt namens UPC bevestigd dat de aangehaalde e-mailwisseling het 'nader onderzoek' is waarnaar bij CvD is verwezen.(26)

3.43. Het hof respondeert in rov. 4.22 op de stelling van UPC dat 'de banken' eisten dat het ene, reeds uitstaande prioriteitsaandeel van Priority niet langer als enig aandeel van zijn soort ('golden share') gehandhaafd zou blijven. Deze eis noopte volgens het hof er niet toe dat werd gekozen voor de creatie van een - in gewone aandelen converteerbare - klasse prioriteitsaandelen door middel van omzetting van gewone aandelen.

3.44. Dit oordeel wordt vervolgens door het onderdeel aangevallen met het argument dat de omzetting "diende plaats te vinden om met betrekking tot de gewone aandelen aan de free float eisen van Euronext te voldoen." Uit het hierboven aangehaalde overzicht van de over en weer betrokken stellingen blijkt dat UPC deze stelling heeft ingetrokken, zodat het oordeel van het hof om deze reden niet onvoldoende gemotiveerd kan zijn. Ten overvloede merk ik op dat het oordeel van het hof overigens begrijpelijk is. Zo blijft bijvoorbeeld onduidelijk (i) waarom het behoud van prioriteitsaandelen noodzakelijk was in het licht van het meerderheidsbelang van UPC, (ii) waarom is gekozen voor conversie van maar liefst meer dan 2,7 miljoen gewone aandelen, en (iii) waarom de prioriteitsaandelen weer konden worden 'teruggeconverteerd'.

3.45. Onderdeel 5d klaagt voorts over het oordeel dat van enige noodzaak tot uitgifte van converteerbare preferente aandelen niet is gebleken. Deze uitgifte vormde de tegenprestatie voor de kapitaalstorting van € 364 miljoen. Ook met betrekking tot deze uitgifte valt niet in te zien dat UPC hier niet voor mocht kiezen, terwijl de Shareholders Agreement haar hierin vrijliet. Ook dit oordeel is daarom onvoldoende gemotiveerd, zo stelt het onderdeel.

3.46. Het aantal aandelen waarin de converteerbare preferente aandelen konden worden geconverteerd hing af van het moment waarop conversie zou plaatsvinden. Het hof stelt in rov. 3.7 vast dat de aandelen een waardegroei van 7% (cumulatief) hadden en ter discretie van de houder ná 30 september 2002, althans voor UPC ná 31 maart 2004 konden worden geconverteerd in 56 miljoen gewone aandelen. Uiterlijk 30 september 2013 moesten zij worden geconverteerd, en wel (alsdan) in 128,8 miljoen gewone aandelen. Dit betekent dat als gevolg van de conversie op termijn van converteerbare preferente aandelen in gewone aandelen het belang van de minderheidsaandeelhouders aanzienlijk verder zou verwateren, met als mogelijk gevolg dat zij zouden kunnen worden uitgekocht.

3.47. Het hof oordeelt dat niet is gebleken van de noodzaak tot uitgifte van converteerbare preferente aandelen in de omvang en onder voorwaarden waarvoor is gekozen. Dit oordeel is n.m.m. begrijpelijk. Het onderdeel verwijst ten eerste niet naar vindplaatsen waarin de redenen voor de omvang en de voorwaarden worden toegelicht. Ten tweede is duidelijk dat de omvang en de voorwaarden waarvoor is gekozen de redelijke belangen van de minderheidsaandeelhouders zouden (kunnen) schaden. Niet alleen konden deze bijzondere aandelen de positie van de niet verkopende Cignal aandeelhouders aantasten, deze aandelen waren ook een belangrijke oorzaak van de geringe belangstelling voor het aandeel Priority, waardoor een exitmogelijkheid van de verkopende Cignal aandeelhouders verder werd beperkt. Het onderdeel faalt.

3.48. Onderdeel 5e klaagt erover dat het hof in rov. 4.22 belang hecht aan het feit dat UPC de verklaring van Boot niet heeft betwist. Op het door het hof aangehaalde gedeelte van de verklaring van Boot is door [verweerder] cs geen beroep gedaan. UPC behoefde dat gedeelte van diens verklaring derhalve niet te betwisten. Partijen en de rechter behoeven immers slechts in te gaan op stellingen die voldoende kenbaar in de procedure zijn aangevoerd; zij mogen zich daarbij in beginsel beperken tot de processtukken zelf. Overigens ligt in hetgeen UPC heeft aangevoerd besloten dat UPC de inhoud van de verklaring van Boot wel degelijk heeft bestreden.

3.49. Het onderdeel faalt, nu niet wordt gesteld wanneer specifiek de verklaring van Boot is bestreden, terwijl [verweerder] cs wel degelijk een beroep op de verklaring van Boot hebben gedaan, ook voor zover deze betrekking heeft op de te verwachten negatieve gevolgen van de herstructurering van het aandelenkapitaal voor de liquiditeit (verhandelbaarheid).(27) Voor zover het onderdeel voortbouwt en voortuitloopt op onderdeel 5c en 6 faalt het op de aldaar vermelde gronden.

3.50. Volgens onderdeel 5f is onbegrijpelijk de overweging (rov. 4.22; p. 18 onderaan) dat de Cignal aandeelhouders niet vooraf zijn geconsulteerd over de besluiten die het hof in rov. 4.22 noemt. Deze zijn immers genomen in de aandeelhoudersvergadering van Priority van 5 september 2001 waarvoor de Cignal aandeelhouders zijn opgeroepen.

3.51. In eerste en tweede aanleg hebben [verweerder] cs geklaagd over het gebrek aan informatievoorziening in de aanloop naar de aandeelhoudersvergadering van 5 september 2001, onder andere met betrekking tot de herstructurering van het aandelenkapitaal en de daarmee samenhangende voorgestelde statutenwijziging.(28) In de uitnodiging voor de aandeelhoudersvergadering(29) was weliswaar een vertaling van de conceptstatuten opgenomen, maar volgens [verweerder] cs was blanco gelaten hoe groot het maatschappelijk en geplaatste kapitaal zouden zijn en hoe veel aandelen van de respectieve klassen er zouden zijn.(30) Pas op de vergadering zelf werd volgens [verweerder] cs informatie verstrekt over het maatschappelijk kapitaal, terwijl tijdens de vergadering volgens [verweerder] cs nog geen informatie beschikbaar was over het geplaatste kapitaal.(31) [verweerder] cs hebben gesteld dat hun daardoor onvoldoende tijd is gegund om de implicaties van kapitaalswijzigingen te doorgronden.(32)

3.52. Bij CvD(33) heeft UPC hiertegenover gesteld dat de voorgestelde kapitaalstructuur reeds met de oproepingsbrief bekend was en dat tijdens de vergadering slechts de cijfers behoefden te worden ingevuld. Volgens UPC waren de minderheidsaandeelhouders hiermee voldoende geïnformeerd. UPC heeft hieraan toegevoegd dat de reden voor het openlaten van het maatschappelijk kapitaal en de hoeveelheden aandelen in de concept statuten was, dat de exacte omvang van de door UPC als aandeelhouder verschafte leningen nog niet bekend was. Aangezien deze leningen (vreemd vermogen) in kapitaal (eigen vermogen) zouden worden omgezet, was de omvang van het maatschappelijk kapitaal ook nog niet bekend, aldus UPC.(34)

3.53. Het hof overweegt dat de herstructurering een verwatering van het belang van de minderheidsaandeelhouders van bijna 15% van de totale uitstaande gewone aandelen naar mogelijk nog slechts 0,9% tot gevolg kon hebben. Het hof overweegt voorts dat de Cignal aandeelhouders bij de hier bedoelde beslissingen tevoren niet zijn geconsulteerd. Gezien de stellingen van [verweerder] cs en het uitkooprisico acht ik dit oordeel begrijpelijk.

3.54. Onderdeel 5g klaagt andermaal dat het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden, althans een onbegrijpelijk ruime uitleg aan deze grondslag heeft gegeven, althans een ontoelaatbare verrassingsbeslissing heeft gegeven. Het oordeel van het hof in rov. 4.19- 4.23 berust niet op verwijten die [verweerder] cs hebben aangevoerd.

3.55. De verwijten die het hof UPC in rov. 4.22 maakt zijn door [verweerder] cs weliswaar niet gesteld ter adstructie van de stelling dat UPC haar zorg- of inspanningsverplichting heeft geschonden, maar wel ter onderbouwing van de stelling dat UPC haar resultaatsverplichting niet is nagekomen. Inhoudelijk heeft UPC zich n.m.m. daarom voldoende tegen deze stellingen kunnen verweren.

3.56. Onderdeel 6a neemt tot uitgangspunt dat de marktomstandigheden kort na de aanslagen van 11 september 2001 zeer slecht waren en dat UPC om die reden heeft afgezien van een plaatsing van nieuwe aandelen bij institutionele beleggers. Terecht trekt het hof in rov. 4.21 i.f. en 4.22 in twijfel of de notering eind september 2001 kon leiden tot de mate van handel als waartoe de zorgplicht van UPC zich uitstrekte. Het hof overweegt uitdrukkelijk dat de gewenste mate van handel bij naleving van de zorgplicht mogelijk niet haalbaar was geweest. Aldus laat het uitdrukkelijk de mogelijkheid open dat indien UPC wel alle maatregelen had genomen waar het hof met 'aanzienlijke steunmaatregelen' (rov. 4.23) het oog op heeft, en dat indien UPC had afgezien van de besluiten die naar het oordeel van het hof (rov. 4.22) de kansen op een 'succesvolle notering, althans reële exitmogelijkheid, aanzienlijk verder (hebben) verkleind', dat geen verschil zou hebben gemaakt voor de omvang van de handel. Nu het hof deze mogelijkheid heeft opengelaten, heeft het niet tot het oordeel kunnen komen dat UPC in haar zorgplicht tekort is geschoten. Bezwaarlijk kan immers worden aangenomen dat UPC verplicht was tot inspanningen die toch geen zin hadden.

3.57. Het onderdeel kan niet slagen. Het feit dat tevoren onzeker was of een voldoende exitmogelijkheid zou worden gerealiseerd ook indien UPC zich naar behoren zou kwijten van haar zorg- of inspanningsverplichting, ontsloeg UPC niet van de verplichting zich voldoende in te spannen in de situatie waarin zij niettemin verkoos de beursgang door te zetten teneinde de uitoefening van het optierecht te voorkomen. Van deze verplichting heeft UPC volgens het hof zich niet, althans volstrekt onvoldoende gekweten: de keuzes van UPC hebben sterker nog geleid tot een verdere vermindering van een exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders. Dit oordeel is n.m.m. niet onjuist of onbegrijpelijk.

3.58. Onderdeel 6b betoogt dat de geringe handel is veroorzaakt door de eigen opstelling van de Cignal aandeelhouders. Zij hebben eerst niet willen meewerken aan uitstel van de IPO en er vervolgens welbewust van afgezien om hun aandelen op de beurs aan te bieden. [verweerder] heeft bovendien twee dagen vóór de IPO de aandeelhouders opgeroepen hun aandelen vast te houden. Op deze wijze kon geen handel in het aandeel ontstaan, nu de Cignal aandeelhouders de enige houders van gewone aandelen Priority waren die vrij waren om te verkopen; de andere aandeelhouders waren gebonden aan de gebruikelijke lock-up. Zij hebben welbewust negatieve publiciteit veroorzaakt, aldus nog steeds UPC. De achtergrond was dat de Cignal aandeelhouders een voorkeur hadden voor de uitoefening van de put-optie. Het gebrek aan handel kan ook daarom niet aan enig handelen of nalaten van UPC geweten of toegerekend worden. UPC heeft in dit verband een beroep gedaan op art. 6:23 BW. Het hof verwerpt dit verweer (rov. 4.23 if) nu UPC niet heeft onderbouwd dat het enig verschil zou hebben gemaakt als de aandeelhouders wel hun aandelen te koop hadden aangeboden. Deze overweging is onvoldoende gemotiveerd, aldus het onderdeel. Er kon immers geen handel ontstaan omdat de Cignal aandeelhouders hun aandelen vasthielden. UPC heeft voorts gesteld dat de vraag het aanbod oversteeg: er dienden 22.900 aandelen te worden nageplaatst en de koers is in de eerste maanden gestegen tot € 13,40. Niet valt in te zien dat indien de Cignal aandeelhouders hun aandelen zouden hebben aangeboden, deze geen aftrek zouden hebben gevonden. Het hof gaat bovendien niet in op het betoog van UPC dat de handel in het aandeel mede is ontstaan als gevolg de negatieve publiciteit die de aandeelhouders zelf hebben veroorzaakt en dat de aandeelhouders zelf niet hebben meegewerkt aan een uitstel van de notering. Ook om deze reden is het oordeel onvoldoende gemotiveerd.

3.59. Het hof heeft, in cassatie tevergeefs bestreden, geoordeeld dat als gevolg van de in overwegende mate aan UPC toe te rekenen omstandigheden (het niet, althans volstrekt onvoldoende inspannen van UPC om een exitmogelijkheid te creëren) een reële kans op een exitmogelijkheid voor de Cignal aandeelhouders ontbrak. Ik acht niet onbegrijpelijk het oordeel dat hieraan niet afdoet dat niettemin enkele aandeelhouders er in zijn geslaagd hun aandelen te verkopen en dat 22.900 aandelen zijn nageplaatst. Immers hebben slechts enkele Cignal aandeelhouders hun aandelen verkocht, terwijl de naplaatsing zeer klein is in verhouding tot de bijna 600.000 door de Cignal aandeelhouders gehouden aandelen. Ook indien men zou aannemen dat wellicht meer aandelen hadden kunnen worden bijgeplaatst - de koers is immers in de eerste maanden gestegen - dan is niet onbegrijpelijk het oordeel dat UPC niet heeft onderbouwd dat het enig verschil zou hebben gemaakt als alle of een groot aantal Cignal aandeelhouders hun aandelen wel te koop hadden aangeboden. Niet onbegrijpelijk is het oordeel dat de niet verkopende Cignal aandeelhouders niet kan worden tegengeworpen dat zij hun aandelen niet te koop hebben aangeboden. In deze overweging ligt een toereikende verwerping van het beroep op art. 6:23 BW besloten: nu tevoren duidelijk was dat een reële exit-mogelijkheid ontbrak, kan de Cignal aandeelhouders bezwaarlijk verweten worden dat zij hebben afgezien van verkoop. Ook het argument dat de Cignal aandeelhouders zelf negatieve publiciteit hebben veroorzaakt kan UPC niet baten in een situatie waarin UPC de op haar rustende verplichting niet voldoende is nagekomen en waarin een verklaring voor de negatieve publiciteit kan worden gevonden in de handelwijze van UPC. Tot slot kan de Cignal aandeelhouders moeilijk verweten worden dat zij UPC hebben gehouden aan nakoming van de overeenkomst; in ieder geval kan hierin geen excuus voor UPC zijn gelegen om de op haar rustende verplichtingen onvoldoende na te komen.

3.60. Onderdeel 7 richt zich tegen rov. 4.26 waarin het hof het verweer van UPC verwerpt dat de Cignal aandeelhouders in elk geval de put-optie niet konden uitoefenen, omdat zij niet hebben voldaan aan de voorwaarde dat alle bij hen uitstaande (certificaten van) aandelen en opties dienden te worden afgegeven aan UPC. Het beroep op de niet nakoming van de voorwaarden tot uitoefening is verworpen omdat (i) UPC niet aan de aandeelhouders kan tegenwerpen dat enkelen van hen hun aandelen hebben verkocht, (ii) UPC een redelijk belang mist bij hantering van deze voorwaarde, (iii) het belang van UPC niet opweegt tegen het financiële belang van [verweerder] cs, en (iv) UPC het zelf in de hand heeft om de kleine groep van aandeelhouders op voet van art. 2:92a BW uit te kopen. Geen van deze gronden kan het oordeel van het hof voldoende dragen, zo stelt het onderdeel dat uiteenvalt in drie klachten. Onderdeel 7a benadrukt dat volgens stellingen van UPC slechts 38% van de aandelen is afgegeven; de juistheid van deze stelling is in het midden gelaten en mag veronderstellenderwijs tot uitgangspunt dienen. Er kan daarom niet van worden uitgegaan dat slechts enkele aandeelhouders hun aandelen niet hebben afgegeven.

3.61. Onderdeel 7a mist (hypothetische) feitelijke grondslag. UPC heeft bij CvA(35) gesteld dat het optierecht slechts voor 38% is uitgeoefend. Bij repliek hebben [verweerder] cs betoogd dat het optierecht voor 93% is uitgeoefend, omdat UPC er geen rekening mee hield dat met betrekking tot een groot aantal aandelen geen certificaten waren afgegeven, aangezien deze in escrow werden gehouden door de Escrow Agent - zie hierboven paragraaf 1.5.(36) In dupliek heeft UPC gesteld dat deze stelling van [verweerder] cs onvoldoende is onderbouwd, en dat deze overigens niet ter zake doet, omdat het optierecht slechts met betrekking tot alle aandelen kan worden ingeroepen.(37)

3.62. Het hof overweegt dat het onaanvaardbaar zou zijn om de Cignal aandeelhouders aan de voorwaarde uit de Shareholders Agreement te houden, onder andere omdat de Cignal aandeelhouders niet kan worden tegengeworpen dat enkelen van hen hun aandelen hebben verkocht. Het hof legt in deze overweging een verband tussen het feit (i) dat niet is voldaan aan de voorwaarde uit de Shareholders Agreement en (ii) dat slechts enkelen van de Cignal aandeelhouders hun aandelen hebben verkocht. In dit laatste ligt besloten dat het hof van oordeel is dat de overgrote meerderheid hun aandelen niet heeft verkocht. Het verband tussen (i) en (ii) moet daarom aldus worden begrepen dat een beroep op de voorwaarden uit de Shareholders Agreement naar het oordeel van het hof onaanvaardbaar is omdat slechts enkelen hun aandelen hebben verkocht en slechts deze enkelen de betreffende certificaten om die reden niet hebben aangeboden. In de overweging van het hof ligt daarom besloten dat het hof het betoog van [verweerder] cs heeft gehonoreerd en dat van UPC heeft verworpen. Hieruit volgt dat (hypothetische) feitelijke grondslag mist dat slechts 38% van de certificaten bij de exercise notice is afgegeven. Anders dan het onderdeel wil kan er wel van worden uitgegaan dat slechts enkele aandeelhouders hun aandelen niet hebben afgegeven.

3.63. Volgens onderdeel 7b valt niet in te zien dat UPC een redelijk belang zou missen bij hantering van deze voorwaarde; het oordeel van het hof wordt niet gemotiveerd; onderdeel 7c stelt dat de achter (iii) en (iv) genoemde gronden in strijd komen met de inhoud van de overeenkomst. UPC heeft, in haar eigen belang, genoemde voorwaarde bedongen, welke door de Cignal aandeelhouders is geaccepteerd. Niet valt zonder meer in te zien waarom de omstandigheden dat UPC eventueel van de uitkoopregeling gebruik zou kunnen maken en/of dat [verweerder] cs er een groot financieel belang bij hebben om gebruik te maken van de put-optie, zouden meebrengen dat UPC geen beroep meer kan doen op deze voorwaarde. Deze is immers mede bedongen om niet de weg van art. 2:29a BW te hoeven volgen.

3.64. Anders dan de onderdelen 7, 7b en 7c willen, meen ik dat het oordeel van het hof dat het beroep op de voorwaarden voor de uitoefening van het optierecht naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn voldoende wordt gedragen door de tweede volzin uit rov. 4.26. De in het vervolg genoemde redenen vormen immers een uitwerking van de overweging dat UPC 'overigens' geen redelijk belang heeft bij de hantering van de voorwaarde. Hieruit volgt dat onderdeel 7b en 7c belang missen.

4. Behandeling van het voorwaardelijk incidentele cassatieberoep

4.1. Hoewel niet is voldaan aan de voorwaarde waaronder het incidentele beroep is ingesteld, ga ik er ten overvloede op in. Dit beroep bevat twee onderdelen die beide in verschillende subonderdelen uiteenvallen. Onderdeel 1 richt zich tegen rov. 4.13 waarin het hof oordeelt dat een technische notering ook valt onder de definitie van een IPO. Volgens onderdeel 1.a heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, nu niet kenbaar zijn meegewogen de in het onderdeel nogmaals aangehaalde verklaringen van [betrokkene 5],(38) [betrokkene 1],(39) [verweerder 6],(40) [verweerder 7](41) en [verweerder].(42) Het oordeel is onbegrijpelijk, voor zover een verwerping van deze verklaringen besloten ligt in de slotzin van rov. 4.13. Daarin overweegt het hof dat in de gedingstukken waarnaar [verweerder] cs verwijzen weliswaar sprake is van uitgifte van nieuwe aandelen, maar dat daarmee de totstandbrenging van de IPO door middel van een technische notering niet is uitgesloten. Deze verklaringen kunnen niet anders worden begrepen dan dat degenen die deze verklaringen hebben afgelegd onder de IPO hebben verstaan een aanbieding aan het publiek van nieuwe aandelen. Bovendien zou blijkens de verklaringen de mogelijkheid van introductie door verhandeling in het geheel niet ter sprake zijn gekomen. Indien het hof oordeelt dat deze verklaringen niet uitsluiten dat de IPO tot stand zou worden gebracht door een technische notering, is dat oordeel gezien de inhoud van de verklaringen onbegrijpelijk.

Volgens onderdeel 1.b heeft het hof niet kenbaar meegewogen dat in artikel 6 van de Shareholders Agreement, dat specifiek handelt over de IPO, terminologie is gebruikt die uitsluitend aansluit bij een IPO in de gebruikelijke betekenis, dus een uitgifte van nieuwe aandelen die in een primaire markt-transactie worden geplaatst. Zo spreekt art. 6.2 over de aanbieding van reeds bestaande aandelen as part of such IPO. Art. 6.5 handelt over het gebruik van de proceeds of the IPO. Deze termen hebben geen betekenis in de uitleg die het hof geeft aan het begrip IPO. Volgens het onderdeel heeft het hof bovendien miskend dat ook wanneer bij de uitleg van een overeenkomst op grond van de Haviltex-maatstaf onvoldoende aanleiding bestaat om af te wijken van de (letterlijke) bewoordingen, het aankomt op de taalkundige betekenis van de bewoordingen in de context van het geschrift als geheel. Het oordeel van het hof is onbegrijpelijk indien het aldus moet worden begrepen dat in artikel 6 niet is uitgesloten dat onder IPO mede een technische notering wordt begrepen. Zouden partijen onder een IPO mede een introductie door verhandeling hebben begrepen, dan zou zonder meer voor de hand hebben gelegen dat partijen deze van een gebruikelijke IPO afwijkende mogelijkheid hebben genoemd in deze kernbepaling die immers geheel handelt over de IPO.

4.2. Ik meen dat deze klachten niet kunnen slagen. Het hof heeft, in cassatie niet bestreden, geoordeeld dat bij de uitleg van de definitie de tekst van de overeenkomst zwaar meeweegt (rov. 4.11). Het hof neemt daarbij in aanmerking dat een groot aantal partijen bij de uitgebreide onderhandelingen was betrokken, dat de Cignal aandeelhouders afkomstig zijn uit de Verenigde Staten, en dat volgens de Anglo-Amerikaanse traditie de afspraken tussen partijen tot in detail zijn vastgelegd. Bovendien hebben [verweerder] cs zich laten bijstaan door professionele adviseurs, onder wie hun advocaat en de toenmalige CEO van Cignal, [betrokkene 2]. Het hof overweegt voorts (rov. 4.13) dat uit de letterlijke bewoordingen van de IPO-definitie volgt dat de beursnotering tevens kon bestaan uit de notering van uitsluitend bestaande aandelen. Weliswaar is denkbaar dat partijen er ten tijde van de onderhandelingen vanuit gingen dat ter gelegenheid van de IPO inderdaad nieuwe aandelen zouden worden uitgegeven - zie art. 6.2, 6.3 en 6.5. Maar dit laat onverlet dat de tekst van de overeenkomst tevens ruimte laat voor een technische notering. Niet ongebruikelijk is immers dat contracten bepalingen bevatten die niet onder alle omstandigheden van toepassing zullen worden. Klaarblijkelijk heeft het hof deze artikelen als zodanig beschouwd en heeft het hof aangenomen dat een technische notering geen nadere bepalingen in de Shareholders Agreement behoefde. Niet onbegrijpelijk acht ik kortom dat het hof de tekst van de overeenkomst de doorslag heeft doen geven boven de verklaringen waarop [verweerder] cs zich beroepen.

4.3. Volgens onderdeel 1.c heeft het hof onvoldoende in zijn afweging betrokken de stelling van [verweerder] cs dat de onderhandelingen met name zagen op de vraag of ook (een deel van de) aandelen van de Cignal aandeelhouders in de IPO zouden worden 'meegenomen' en dat UPC dit niet wilde garanderen. Zij hebben gesteld dat de zinsnede 'and/or any existing shares' betekende dat de IPO naast nieuw uit te geven aandelen, eventueel mede de door Cignal aandeelhouders gehouden bestaande aandelen zou omvatten. [verweerder] cs hebben hun stelling onderbouwd door te verwijzen naar het Information Memorandum(43) en naar een verklaring van [betrokkene 3]. Hieruit zou volgen dat de IPO in ieder geval een aanbieding van nieuw uit te geven aandelen zou bevatten. Het tegendeel zou volgens het onderdeel tot het ongerijmde resultaat leiden dat UPC zich niet wilde verplichten tot een IPO die nieuw uit te geven aandelen zou omvatten en evenmin tot een IPO die (een deel van) de aandelen van de Cignal aandeelhouders zou omvatten. Dan zou er geen verplichting meer overblijven, aldus het onderdeel.

4.4. De door het onderdeel voorgestane uitleg zou voor de hand liggen indien de Shareholders Agreement zou spreken van 'the listing of new shares in the Company or the listing of new shares in the Company and any existing shares.' De bewoordingen van het contract luiden evenwel anders. Uit de verklaringen waarop het onderdeel zich beroept kan wellicht worden afgeleid dat partijen ten tijde van de onderhandelingen ervan uitgingen dat ter gelegenheid van de IPO ook nieuwe aandelen Priority zouden worden geplaatst bij het publiek, maar niet dat een technische notering zou zijn uitgesloten. Overigens heeft het hof blijkens rov. 4.12 het beroep van [verweerder] cs op het Information Memorandum wel degelijk meegewogen, zij het dat het hof de argumenten op de in rov. 4.13 genoemde gronden heeft verworpen.

4.5. De verklaring van [betrokkene 3] heeft het hof in rov. 4.16 in aanmerking genomen. Het hof heeft deze aldus samengevat dat is onderhandeld over de aantallen te noteren aandelen, dat het de Cignal aandeelhouders was te doen om een voldoende mate van handel en een exitmogelijkheid en dat UPC zich niet wilde vastleggen op de notering van een bepaald aantal aandelen of aan een bepaalde beurs. Het hof heeft deze verklaring niet aldus begrepen dat hieruit zou volgen dat UPC zich wilde verplichten tot een IPO die in ieder geval aanbieding van nieuwe aandelen inhield. In zoverre mist de klacht feitelijke grondslag. Het onderdeel wordt daarmee tevergeefs voorgesteld.

4.6. Onderdeel 2 richt zich tegen rov. 4.17. Volgens het onderdeel oordeelt het hof daarin dat van een resultaatsverplichting van UPC geen sprake is. Uitgaande van deze lezing betoogt onderdeel 2.a dat UPC niet heeft bestreden dat sprake zou zijn van een resultaatsverplichting. Het hof zou daarom in strijd met art. 24 en 149 Rv de feitelijke grondslag van het verweer van UPC hebben aangevuld en/of buiten de rechtsstrijd zijn getreden. UPC heeft uitsluitend gesteld dat geen garanties over de omvang van de handel zijn gegegeven; in dat kader heeft UPC gesteld dat deze zinsnede alleen betrekking heeft op de notering aan een andere beurs dan de in de definitie van IPO genoemde beurzen. Voorts heeft UPC gesteld dat de 'active public trading market' niet zou zien op de omvang van de handel, maar zij heeft niet bestreden dat de definitie van IPO een resultaatsverplichting meebracht. Volgens UPC zou wel degelijk sprake zijn van een resultaatsverplichting, zij het dat de inhoud ervan anders zou zijn dan door [verweerder] cs betoogd.

4.7. Het onderdeel bevat in wezen de spiegelbeeldige klacht van onderdeel 1 en 2 in het principale beroep en hangt hiermee samen dat het hof met zijn uitleg van de overeenkomst een combinatie van de standpunten van de betrokken partijen voorstaat. [verweerder] cs hebben betoogd dat de zinsnede 'which listing results in an active public trading market' (i) van toepassing is op de onderhavige beursnotering en (ii) een resultaatsverplichting met zich brengt. Het hof oordeelt dat deze zinsnede wel van toepassing is en dat deze geen resultaatsverplichting, maar wel een inspanningsverplichting behelst. M.m. faalt deze klacht om de redenen vermeld in paragraaf 3.11 - 3.15 van deze conclusie.

4.8. Volgens onderdeel 2.b kan de verklaring van [betrokkene 4], tijdens de onderhandelingen juridisch adviseur van Cignal, (aangehaald in rov. 4.17) niet anders worden begrepen dan dat een beursgang die niet zou leiden tot een 'active public trading market' niet voldoende zou zijn.

4.9. Aan de steller van het onderdeel kan worden toegegeven dat de verklaring van [betrokkene 4](44) dat "the IPO must result in an active public trading market" een argument kan vormen voor de opvatting dat sprake zou zijn van een resultaatsverplichting. Tegelijk biedt de verklaring van [betrokkene 4] ook aanknopingspunten voor een tegenovergestelde conclusie. Hij verklaart immers tevens dat "... additional language (..) was accepted (..) because it provided the textual basis for the contractual obligation that an offering of Priority shares whose intended purpose and effect was not to create an 'active public trading market' in Priority shares but rather (..) simply to avoid triggering (..) the put option under (..) the Shareholders Agreement (..) would not be sufficient". Het woordje intended heeft betrekking op zowel 'purpose' als 'effect.' Vrij vertaald komt deze passage hierop neer dat volgens [betrokkene 4] onvoldoende zou zijn de beursgang waarvan het voorgenomen doel en resultaat niet zou zijn het scheppen van een voldoende liquide handel, maar die er slechts op gericht zou zijn om de uitoefening van de put-optie te voorkomen. Met andere woorden de beursgang moest gericht zijn (intended purpose and effect) op het ontstaan van een voldoende liquide aandelenhandel; hieruit volgt dat dit resultaat niet zou zijn gegarandeerd. Deze uitleg komt overeen met de (begrijpelijke) uitleg van het hof. Deze klacht faalt.

4.10. Onderdeel 2b klaagt voorts over de eerste en tweede zin van rov. 4.17 waarin het hof oordeelt dat uit de verklaringen van [betrokkene 2] en [betrokkene 3](45) volgt dat partijen met het ontstaan van een 'active public trading market' geen resultaatsverplichting hebben beoogd. [betrokkene 3] heeft verklaard:

"The intention of such language(46) was to obligate UPC to list Priority shares on a reputable stock exchange that had a minimum float requirement to ensure that at least part of the Shareholders' Priority shares would be included in the offering. (..) The language "which results in an active public trading market" was not intended to refer to, or to require any particular trading volume post-listing. To my knowledge, no party to the negotiation ever mentioned trading volume or suggested that a particular trading volume would be desired or required post-listing."

De laatste twee zinnen komen bijna letterlijk terug in de verklaring van [betrokkene 2] die destijds namens de Cignal aandeelhouders onderhandelde. Het hof zou zijn oordeel niet aan de verklaringen van [betrokkene 2] en [betrokkene 3] kunnen ontlenen. Bovendien is onbegrijpelijk dat het hof in rov. 4.17 zijn oordeel mede baseert op deze verklaring, terwijl het hof in rov. 4.18 de uitleg van [betrokkene 2] en [betrokkene 3] m.b.t. het ontstaan van een "active public trading market" verwerpt.

4.11. Ik acht niet onbegrijpelijk dat het hof aan de laatste zin van de verklaring wel betekenis toekent bij de beantwoording

van de vraag of een resultaatsverplichting is overeengekomen met betrekking tot het ontstaan van een "active public trading market" maar dat anderzijds aan de definitie van IPO wel een inspanningsverplichting kan worden ontleend met betrekking tot het ontstaan van deze markt. Niet blijkt dat het hof in rov. 4.18 de verklaringen van [betrokkene 2] en [betrokkene 3] expliciet heeft verworpen op dit punt. Voor zover in deze rov. besloten zou liggen dat het hof de bewuste verklaringen niet geheel heeft gevolgd, is dit oordeel niet onbegrijpelijk.

4.12. Tot slot bevat onderdeel 2.b een 'voortbouwklacht' over de verwijzing door het hof naar het Information Memorandum (rov. 4.17, één na laatste zin). Deze klacht mist zelfstandige betekenis nu de eerdere klachten van het onderdeel niet kunnen slagen.

4.13. Onderdeel 2.c betoogt dat indien een of meer van de onderdelen 1, 2 of 3 van het principale cassatieberoep slagen, het oordeel in rov. 4.17 dat geen sprake was van een resultaatsverplichting evenmin stand kan houden. Alsdan zal na cassatie en verwijzing opnieuw moeten worden beslist of sprake is van een zorgplicht als door het hof aangenomen. Indien zou worden geoordeeld dat geen sprake is van een zorgplicht, dan heeft dat gevolgen voor de beoordeling van het primaire standpunt van [verweerder] cs dat sprake was van een resultaatsverplichting. Immers zou de uitkomst dat noch sprake is van een inspanningsverplichting/zorgplicht, noch van een resultaatsverplichting ongerijmd zijn.

4.14. Deze klacht mist belang, nu bij de behandeling van de onderdelen 1 - 3 van het principale belang wordt geconcludeerd tot verwerping.

Conclusie

De conclusie in het principale beroep strekt tot verwerping. Daarmee is niet voldaan aan de voorwaarde waaronder het incidentele beroep is ingesteld.

Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden,

Advocaat-Generaal

1 Ontleend aan rov. 3.2 - 3.10 van het bestreden arrest. Zie voorts rov. 1a - 1n van het vonnis in eerste aanleg.

2 Deze afkorting staat voor initial public offering.

3 [betrokkene 1] zelf is niet-ontvankelijk verklaard, omdat hij lopende de procedure de hoedanigheid van Shareholders Representative heeft verloren; de vraag of [verweerder], die hem als zodanig heeft opgevolgd, ontvankelijk is in deze hoedanigheid beantwoordt de rechtbank ontkennend. [verweerder] cs zijn wel ontvankelijk in hoedanigheid van individuele aandeelhouders (rov. 5 en 6).

4 ARO 2007, 93.

5 Asser-Hartkamp 6-I*, nr. 370, met verdere verwijzingen.

6 Tjong Tjin Tai, Zorgplichten en zorgethiek, diss. 2007, p. 107.

7 Zie Asser Procesrecht / Veegens-Korthals Altes-Groen (2005), nr. 134. Vgl. HR 23 juni 1995, NJ 1996, 566 m.nt. HJS.

8 MvG (stuk nr. 17), p. 62; vgl. voorts CvE, p. 26.

9 MvG, paragraaf 210.

10 MvG, paragraaf 215.

11 CvA, paragraaf, 2.15 (stuk nr. 5).

12 CvD, paragraaf 2.82 (stuk nr. 8).

13 MvA, paragraaf 4.3 (stuk nr. 21).

14 MvA, paragraaf 3.33 - 3.35.

15 Ik verwijs naar de behandeling van de onderdelen 5 en 6 waarin delen van het partijdebat zijn weergegeven.

16 HR 31 maart 2006, RvdW 2006, 333.

17 P. 18, noot 29.

18 Akte overlegging producties bij CvE (stuk nr. 2), prod. 5, p. 104.

19 Overigens is goed denkbaar dat de verwarring o.a. door UPC zelf in het leven is geroepen. Zie MvA, paragraaf 4.51, CvA, paragraaf 3.2.7 en 3.2.9, en CvD paragraaf 2.69.

20 Nadat een groepsvennootschap van UPC een openbaar bod had uitgebracht, zijn de resterende minderheidsaandeelhouders inderdaad uitgekocht(OK 7 juni 2007, ARO 2007, 93).

21 Producties bij CvE (stuk nr. 2), productie 8, p. 20.

22 CvD (stuk nr. 8), paragraaf 2.78.

23 Akte 22 mei 2007 (stuk nr. 24), prod. 48.

24 Akte 22 mei 2007 (stuk nr. 24), prod. 49.

25 Akte 22 mei 2007 (stuk nr. 24), prod. 50.

26 Pleidooi in appel UPC (stuk nr. 26), paragraaf 4.23.

27 MvG (stuk nr. 17), paragraaf 196, pleidooi in appel (stuk nr. 27), nr. 90, 216 en 228.

28 MvG (stuk nr. 16), paragraaf 114; CvR (stuk nr. 7), paragraaf 11 - 34, onder verwijzing naar diverse producties.

29 CvR (stuk nr. 7), productie 7, attachment 3a en 3b.

30 CvR (stuk nr. 7), paragraaf 27.

31 CvR (stuk nr. 7), paragraaf 19 en 28.

32 CvR (stuk nr. 7), paragraaf 28 - 29.

33 CvD (stuk nr. 8), paragraaf 2.18, waarnaar MvA (stuk nr. 21), paragraaf 4.8 verwijst.

34 CvD (stuk nr. 8), paragraaf 2.20, waarnaar MvA (stuk nr. 21), paragraaf 4.8 verwijst.

35 Stuk nr. 5, paragraaf 6.4 e.v.

36 CvR (stuk nr. 7), paragraaf 148.

37 CvD, paragraaf. 5.7.

38 MvG §181.

39 MvG §182.

40 MvG §183.

41 MvG §184.

42 MvG §185.

43 Akte overlegging producties bij CvE (stuk nr. 2), prod. 5.

44 Zie CvE, prod. 7.

45 Akte 8 maart 2005 (stuk nr. 12), prod. 24 en 25.

46 "any other similar major stock exchange selected for that purpose by the Company in consultation with UPC, which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange."