Rb. Utrecht, 30-03-2011, nr. 288400 / HA ZA 10-1359

Het meest verstrekkende verweer van SdB is dat VEB niet-ontvankelijk is. In verband hiermee betoogt SdB dat VEB in deze procedure optreedt voor ex-effectenbezitters (de ex-aandeelhouders die hun aandelen in SdB vóór 18 september 2009 hebben verkocht) en dus niet voor effectenbezitters, zoals vereist door haar statuten. Daarmee heeft VEB volgens SdB niet voldaan aan het vereiste van het eerste lid van artikel 3:305a BW.

De rechtbank overweegt hierover het volgende. VEB heeft haar vorderingen ingesteld op grond van artikel 3:305a BW. In het eerste lid van dit artikel is bepaald dat een stichting of vereniging met volledige bevoegdheid een vordering kan instellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen, voorzover zij deze belangen ingevolge haar statuten behartigt. Volgens de statuten van VEB is haar doel de behartiging van de belangen van effectenbezitters in de ruimste zin des woords. Deze doelomschrijving mag naar het oordeel van de rechtbank ruim worden uitgelegd. Met VEB is de rechtbank van oordeel dat onder effectenbezitters in de ruimste zin des woords kunnen worden geschaard de aandeelhouders die in de periode van 4 tot en 17 september 2009 aandelen in SdB bezaten en die in die periode deze aandelen hebben verkocht.

De vergelijking die SdB trekt met het arrest van de Hoge Raad inzake Vie d'Or van 13 oktober 2006 (NJ 2008, 527) gaat niet op. In die zaak ging het om door een stichting ingestelde vorderingen, welke stichting de belangen behartigde van in haar statuten uitdrukkelijk en nauwkeurig omschreven polishouders. Van een soortgelijke beperking van degenen van wie VEB de belangen behartigt, is in haar statuten echter geen sprake.

Op 4 september 2009 werd SdB door middel van de biedbrief op de hoogte gesteld van het bod van Jumbo ter overneming van alle activa en passiva van SdB. Vast staat dat de bekendheid binnen SdB met deze informatie moet worden beschouwd als voorwetenschap in de zin van artikel 5:53 lid 1 Wft (hierna: koersgevoelige informatie), nu het ging om concrete informatie met betrekking tot SdB als aandelen uitgevende instelling, welke informatie niet openbaar was gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van die aandelen.

De strekking van de verplichting tot onmiddellijke openbaarmaking van koersgevoelige informatie is om te bevorderen dat de effectenmarkten goed functioneren en dat beleggers worden beschermd. Het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de financiële markten moet worden gewaarborgd. Wanneer dit vertrouwen ontbreekt kan dit tot gevolg hebben dat beleggers en kapitaalvragers niet langer bereid zijn deel te nemen aan activiteiten op deze markten. Handel in effecten met gebruik van voorwetenschap schaadt het vertrouwen in de goede werking van de effectenmarkten, omdat degenen die dit doen op basis van een informatievoorsprong een ongerechtvaardigd voordeel beogen te behalen ten nadele van andere beleggers. Zie onder meer de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer (Wte) ter implementatie van de richtlijnen 2003/6/EG, 2003/124/EG, 2003/125/EG, 2004/72/EG (Tweede Kamer, vergaderjaar 2004–2005, 29 827, nr. 3, p. 2).

Deze strekking komt tot uiting in het tweede lid van artikel 5:25i Wft, waarin is bepaald dat een uitgevende instelling koersgevoelige informatie onmiddellijk openbaar moet maken. Artikel 5:25i lid 3 Wft geeft een uitzondering op deze hoofdregel. Op grond van dit derde lid kan een uitgevende instelling de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uitstellen indien is voldaan aan de volgende voorwaarden:

Gelet op de wetsystematiek (‘openbaar maken, tenzij’) is het aan SdB om op grond van de hoofdregel van artikel 150 Wetboek van burgerlijke rechtsvordering (Rv) te stellen en, bij een voldoende gemotiveerde betwisting door VEB, te bewijzen dat zij heeft voldaan aan de voorwaarden voor uitstel van de openbaarmaking van het bod van Jumbo. De rechtbank zal deze voorwaarden hieronder bespreken. Aangezien het door SdB beoogde rechtsgevolg, het recht op uitstel van de koersgevoelige informatie, niet ter vrije bepaling van partijen staat in verband met de grote gevolgen die dit heeft voor degenen die in september 2009 aandeelhouder van SdB waren (zie artikel 149 lid 1 Rv), zal de rechtbank de hiervoor bedoelde voorwaarden ook toetsen ingeval de stellingen van SdB daaromtrent niet door VEB zijn betwist.

SdB betoogt dat zij een rechtmatig belang had bij het niet direct openbaar maken van de koersgevoelige informatie die haar op 4 september 2009 bereikte (voorwaarde a). Dit belang was volgens haar gelegen in de rechtens gerespecteerde behoefte om het normale verloop en de uitkomst van de onderhandelingen met Jumbo niet te willen doen beïnvloeden door een vroegtijdige openbaarmaking. VEB heeft deze stellingen niet weersproken, terwijl onder een rechtmatig belang als hier bedoeld in ieder geval moet worden verstaan het voorkomen dat openbaarmaking van koersgevoelige informatie de uitkomst of het normale verloop van onderhandelingen waarbij de uitgevende instelling partij is, kan beïnvloeden (artikel 4 lid 1 onder a Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen). Zoals ook is gebleken uit de forse koersstijging op 18 september 2009 van het aandeel in SdB (zie 2.6) kan het bekendmaken van overnamebesprekingen ertoe leiden dat de koers van de aandelen in de onderhandelende partijen reageert, waardoor de uitkomst van de onderhandelingen kan worden beïnvloed. De rechtbank concludeert dan ook dat SdB op 4 september 2009 een rechtmatig belang had bij het uitstellen van de openbaarmaking van het bod van Jumbo, zodat zij heeft voldaan aan voorwaarde a.

Volgens SdB was van het uitstel van de openbaarmaking ook geen misleiding van het publiek te duchten (voorwaarde b). VEB heeft ook deze stelling niet betwist en de rechtbank heeft in de processtukken geen aanleiding gevonden om te veronderstellen dat het publiek mogelijk werd misleid door het uitstel. SdB heeft dus ook aan voorwaarde b voldaan.

In verband met voorwaarde c geldt dat een uitgevende instelling, om de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie te kunnen waarborgen, de toegang tot die informatie moet controleren en afdoende maatregelen moet treffen waardoor deze toegang wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met de informatie (artikel 4 lid 2 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen).

SdB betoogt dat zij alle mogelijke maatregelen heeft getroffen die geschikt waren om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen. Volgens SdB heeft zij:

VEB heeft ook deze stellingen van SdB niet weersproken. Met de door haar getroffen maatregelen heeft SdB naar het oordeel van de rechtbank voldaan aan de op haar rustende verplichtingen ter waarborging van de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo. Daarmee heeft zij ook voldaan aan voorwaarde c.

Met inachtneming van het voorgaande concludeert de rechtbank dat SdB op 4 september 2009 mocht besluiten de openbaarmaking van het bod van Jumbo uit te stellen. Het primaire standpunt van VEB, dat SdB deze informatie op 4 september 2009 openbaar had moeten maken, wordt dan ook verworpen.

VEB betoogt dat SdB de informatie over het bod van Jumbo op 7 september 2009, althans op 11 september 2009 en in ieder geval vóór 18 september 2009 openbaar had moeten maken. In verband hiermee voert zij aan dat zowel de omzetstijgingen vanaf 7 september 2009 als de koersstijgingen vanaf 11 september 2009 significant waren. Volgens VEB gaven deze stijgingen het signaal af dat de maatregelen van het bestuur niet afdoende waren, dat de vertrouwelijkheid niet langer was gewaarborgd en dat SdB er dan ook niet op mocht vertrouwen dat de informatie over het bod van Jumbo niet uitgelekt was.

SdB neemt het standpunt in dat zij pas naar aanleiding van het telefoongesprek met de journalist op 17 september 2009 genoodzaakt werd om de informatie over het bod van Jumbo openbaar te maken. In verband hiermee betoogt zij dat aan haar als uitgevende instelling ruimte toekomt voor het vellen van een verstandig oordeel over de vraag of aannemelijk is dat bepaalde omstandigheden erop duiden dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet langer gewaarborgd is; volgens SdB moet het evident zijn dat de vertrouwelijkheid van informatie niet langer gewaarborgd is. SdB stelt verder dat de verplichting om te reageren op marktomstandigheden slechts in uitzonderlijke situaties kan ontstaan en dat bij haar tot 17 september 2009 zodanige twijfel heeft kunnen bestaan omtrent de vraag of de vertrouwelijkheid van de informatie niet langer gewaarborgd kon worden, dat zij tot dat moment niet hoefde te concluderen dat aan de voorwaarden voor uitstel niet langer werd voldaan. Ter onderbouwing hiervan voert SdB aan:

De rechtbank overweegt naar aanleiding van deze stellingen van partijen het volgende.

Zodra een uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie niet langer kan waarborgen, moet zij die informatie alsnog onmiddellijk openbaar maken (Vierde nota van wijziging van het wetsvoorstel voor de Wft, Tweede Kamer, vergaderjaar 2005–2006, 29708, nr. 19, p. 605–606). Het is niet noodzakelijk dat voor de uitgevende instelling (SdB) daadwerkelijk vaststaat dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet langer gewaarborgd is, noch dat de uitgevende instelling het lekken van de informatie zelf heeft veroorzaakt . Dit brengt mee dat een uitgevende instelling koersgevoelige informatie alsnog onmiddellijk openbaar moet maken zodra zij een concreet signaal ontvangt op grond waarvan het voortduren van de vertrouwelijkheid redelijkerwijs moet worden betwijfeld. Of dit zo is hangt af van de omstandigheden van het geval. Gelet op de strekking van de wet (zie 4.4) en de mogelijk grote negatieve financiële gevolgen voor haar aandeelhouders in het geval dat de openbaarmaking van koersgevoelige informatie ten onrechte wordt uitgesteld, is de ruimte van een uitgevende instelling bij de beoordeling van de vraag of zij vertrouwelijkheid nog steeds kan waarborgen beperkt.

Een vreemde koersontwikkeling of bijvoorbeeld het verschijnen van — op geruchten gebaseerde — berichten in de media kunnen een signaal zijn dat de vertrouwelijkheid van informatie niet langer gewaarborgd is (Nota naar aanleiding van het verslag bij het wetsvoorstel tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer, Tweede Kamer, vergaderjaar 2004–2005, 29827, nr. 7, p. 11). Ook een vreemde ontwikkeling van het aantal verhandelde aandelen kan een dergelijk signaal opleveren.

VEB heeft een overzicht van de koers- en omzetontwikkeling van het aandeel in SdB overgelegd over de periode van 27 september 2007 tot en met 24 september 2009. Hieruit blijkt dat tot en met juli 2008 dagelijkse transactieaantallen tussen de 500.000 en 1.000.000 niet ongebruikelijk waren. Na juli 2008 kwamen dergelijke aantallen echter niet meer voor. In de periode van augustus 2008 tot en met 8 september 2009 kwam het aantal transacties alleen op zeven handelsdagen boven de 200.000 uit. Slechts op twee dagen lag het aantal transacties hoger dan 300.000 (op 27 augustus 2008 op 2 april 2009). Daarvan was 315.880 het maximum (2 april 2009).

Elk kwartaal publiceerde SdB haar omzetcijfers. In de periode van augustus 2008 tot en met juni 2009 vond dit viermaal plaats. Uit voornoemd overzicht blijkt dat geen van deze vier aangekondigde publicaties in de daaraan voorafgaande dagen of weken tot een bijzondere stijging van de handel in aandelen in SdB heeft geleid.

Op 9 september 2009 werd het aandeel in SdB 607.200 maal verhandeld. Dit aantal was opvallend, gezien de veel kleinere transactieaantallen in het recente verleden. Doordat transactieaantallen van die omvang vóór augustus 2008 niet ongebruikelijk waren, was er in de avond van 9 september 2009 voor SdB nog ruimte voor de veronderstelling dat sprake was van een eenmalige uitschieter. Wel was argwaan geboden in verband met

Met andere woorden: in de avond van 9 september 2009 behoorden bij SdB de alarmbellen te gaan rinkelen. Op 10 september 2009 vonden 865.239 transacties met het aandeel in SdB plaats. Gelet op het voorgaande had SdB naar het oordeel van de rechtbank aan het einde van die dag moeten vaststellen dat sprake was van een omzetontwikkeling die zo abnormaal was, dat in redelijkheid moest worden betwijfeld dat de informatie over het bod van Jumbo nog vertrouwelijk was. SdB had op dat moment dan ook de conclusie moeten trekken dat zij de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo niet langer kon waarborgen. Dit brengt mee dat SdB die avond een persbericht had moeten verspreiden, waardoor de informatie over het bod van Jumbo uiterlijk vóór opening van de beurs op 11 september 2010 openbaar zou zijn gemaakt. Bij dit oordeel betrekt de rechtbank ook de volgende omstandigheden.

In de markt circuleerden geen geruchten over een overname van SdB. Anders dan SdB kennelijk bedoelt, brengt dit niet mee dat SdB minder betekenis hoefde te hechten aan de op 9 september 2009 ingezette omzetstijging. Het is immers mogelijk dat de informatie over het bod van Jumbo slechts naar een kleine groep personen, en misschien zelfs maar naar één persoon, is uitgelekt. Juist degenen die beschikken over uitgelekte koersgevoelige informatie en besluiten om met deze voorwetenschap in het aandeel te gaan handelen kunnen er belang bij hebben om die informatie niet verder te verspreiden.

Voor zover SdB met haar stelling dat een typisch beeld van een lek is dat de koers in zeer korte tijd omhoog gaat bij hoge (stijgende) volumes, in welk geval koers en volume parallel lopen, bedoelt dat in alle gevallen waarin sprake is van een lek zowel de koers als de omzet tegelijkertijd moet stijgen, verwerpt de rechtbank dit betoog. SdB heeft deze stelling niet onderbouwd terwijl het geen feit van algemene bekendheid of een algemene ervaringsregel is dat beide tegelijkertijd stijgen in het geval dat aandelen met voorwetenschap worden verhandeld. Niet uitgesloten kan worden dat de handel met voorwetenschap op relatief kleine schaal plaatsvindt en dat de koers als gevolg daarvan niet (onmiddellijk) stijgt. De stelling dat het feit dat veel werd gehandeld in het aandeel SdB, terwijl de koers (de rechtbank voegt daaraan toe: tot 11 september 2009) nauwelijks van zijn plaats kwam, erop duidt dat er ook veel beleggers waren die graag van het aandeel af wilden omdat zij speculeerden op een daling van het aandeel, doet aan het voormelde niet af.

SdB stelt dat zij de omzetontwikkeling in haar aandeel kon toeschrijven aan een combinatie van drie factoren. De eerste door SdB aangevoerde factor is dat de koersstijging van het aandeel plaatsvond in een periode waarin ook de AEX-index een gestaag stijgende trend vertoonde. De rechtbank acht de koersstijging van het aandeel in SdB echter niet relevant, omdat deze pas optrad na het moment waarop SdB de informatie over het bod van Jumbo openbaar had moeten maken. Dit brengt mee dat ook de ontwikkeling van de AEX-index buiten beschouwing kan blijven, nog daargelaten de omstandigheid dat het aandeel in SdB geen onderdeel uitmaakte van de AEX-index.

De tweede door SdB aangevoerde factor, mogelijke speculatie op de op 15 september 2009 gepubliceerde omzetcijfers, levert naar het oordeel van de rechtbank evenmin een omstandigheid op welke de abnormale stijging van het aantal verhandelde aandelen in SdB vanaf 9 september 2009 kon verklaren. De aantallen die per dag werden verhandeld in de weken voorafgaand aan de vier eerdere publicaties van kwartaalcijfers door SdB vertoonden immers geen noemenswaardige stijging, terwijl voorafgaand aan die publicaties het aantal verhandelde aandelen op geen enkele dag ook maar enigszins in de buurt van 600.000 kwam.

De derde door SdB aangevoerde factor is mogelijke speculatie op een overname. Volgens SdB is zij mede naar aanleiding van uitlatingen van haar directievoorzitter sinds 2007 in de media en in analistenrapporten vaak genoemd als een onderneming die in de verwachte consolidatieslag een rol zou gaan spelen, waarbij met name is gezinspeeld op de mogelijkheid dat SdB overnamekandidaat zou (kunnen) zijn. Dat er in 2009 in de markt mogelijk op een overname werd gespeculeerd, blijkt volgens SdB uit een artikel in het FD van 16 september 2009, waarin een analist van ING in lijn met eerdere speculaties heeft geschreven dat SdB de kern zou vormen van de volgende consolidatieslag op de Nederlandse markt en uit een artikel in Het Parool van 18 september 2009, waarin staat dat deskundigen er al langer rekening mee hielden dat SdB een belangrijke onderdeel zou kunnen zijn van een overnamegolf. De rechtbank passeert dit betoog. Niet gesteld of gebleken is immers dat er eerder al aanzienlijke omzetpieken in het aandeel in SdB zijn geweest vanwege (publicaties over) de bij deskundigen levende verwachtingen over de rol van SdB bij een overnamegolf. SdB heeft ook geen omstandigheden aangevoerd op grond waarvan kan worden aangenomen dat juist in september 2009 die verwachtingen wel tot aanzienlijk meer transacties in het aandeel moeten hebben geleid. Of de publicatie van de analist van ING tot aanzienlijk meer handel in het aandeel heeft geleid kan in het midden blijven, nu dit artikel een week na 10 september 2009 is gepubliceerd.

Samenvattend kon SdB de aantrekkende handel in haar aandelen aan geen van de door haar genoemde afzonderlijke factoren toeschrijven. Nu geen van die factoren valide is, geldt dit ook voor de combinatie ervan.

De AFM heeft Numico bevolen de door haar uitgestelde koersgevoelige informatie naar buiten te brengen en zowel in het geval van Numico als dat van Vedior is de handel in hun aandelen op verzoek van de AFM stilgelegd op verdenking van handel met voorwetenschap. De omstandigheid dat de AFM bij SdB, anders dan bij Numico en Vedior, niet heeft ingegrepen, brengt naar het oordeel van de rechtbank echter niet mee dat SdB vanaf de avond van 10 september 2009 tot het telefoongesprek met de journalist op 17 september 2009 de conclusie kon trekken dat zij de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo nog kon waarborgen. Bij Numico en Vedior was sprake van vrij concrete overnamegeruchten. Van die geruchten had de AFM, voordat zij ingreep, uiteraard ook kennisgenomen. Wegens het ontbreken van overnamegeruchten met betrekking tot SdB in september 2009, kon de aandacht van de AFM echter niet door dergelijke geruchten worden getrokken. Bovendien is het toezicht van de AFM risico-georiënteerd, hetgeen betekent dat bij het toezicht minder aandacht hoeft te worden besteed aan personen of instellingen die naar het oordeel van de AFM een beperkt risicoprofiel kennen (Nota naar aanleiding van het verslag bij het wetsvoorstel tot wijziging van de Wte, Tweede Kamer, vergaderjaar 2004–2005, 29827, nr. 7, p. 10). Niet gesteld of gebleken is dat SdB een hoog risicoprofiel kende, zodat de rechtbank het er voor houdt dat de AFM — anders dan SdB — geen aanleiding had om bijzondere aandacht aan de ontwikkelingen van het aandeel in SdB te besteden. Daarnaast is van belang dat de uitgevende instelling (SdB) zelf verantwoordelijk is voor de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie. Voor het trekken van de conclusie dat SdB niet aan haar openbaarmakingsverplichtingen heeft voldaan, is het niet noodzakelijk dat de AFM gebruik heeft gemaakt van haar discretionaire bevoegdheid om in te grijpen.

Doordat SdB vanaf de avond van 10 september 2009 de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo niet langer kon waarborgen en zij deze koersgevoelige informatie niet uiterlijk vóór de opening van de beurs op 11 september 2009 openbaar heeft gemaakt, maar pas in de avond van 17 september 2009 (na het sluiten van de beurs), heeft zij artikel 5:25i lid 2 Wft geschonden. Hierdoor heeft SdB onrechtmatig gehandeld jegens haar aandeelhouders die in de periode van 11 tot en met 17 september hun aandelen hebben verkocht, aangezien het voorzienbaar was dat openbaarmaking van die informatie tot een hogere koers zou leiden, in welk geval die aandeelhouders hun aandelen dus voor een hogere prijs hadden kunnen verkopen. De rechtbank zal daarom voor recht verklaren dat SdB de informatie over het bod van Jumbo in de avond van 10 september 2009, althans vóór het openen van de beurs op 11 september 2009, openbaar had moeten maken en door dit niet te doen in strijd heeft gehandeld met artikel 5:25i lid 2 Wft. Verder zal de rechtbank voor recht verklaren dat SdB daarmee onrechtmatig heeft gehandeld jegens haar aandeelhouders die op grond van onvolledige informatie hun aandelen in de periode van 11 september 2009 tot en met 17 september 2009 hebben verkocht en dat SdB gehouden is de door deze aandeelhouders geleden schade te vergoeden.

SdB zal als de in het ongelijk gestelde partij in de proceskosten worden veroordeeld. De kosten aan de zijde van VEB worden begroot op:

De nakosten, waarvan VEB betaling vordert, zullen op de in het dictum weergegeven wijze worden begroot.