Rb. Amsterdam, 18-02-2009, nr. 390327 / HA ZA 08-450

Het verloop van de procedure blijkt uit:

Ten slotte is vonnis bepaald.

AOI is als optiehandelaar actief op de optiebeurs Euronext.Liffe. Euronext.Liffe wordt onderhouden door Euronext.

Op Euronext.Liffe werd het optiecontract GTN Oct05 Put 17,93 verhandeld. Dit optiecontract gaf een koper het recht om eind oktober 2005 100 aandelen Getronics N.V. (hierna: Getronics) te verkopen tegen een koers van EUR 17,93 per aandeel.

In verband met de financiering van een door Getronics uitgebracht openbaar bod op de aandelen van PinkRoccade N.V. heeft Getronics op 8 april 2005 aangekondigd een claim emissie te zullen doen. Deze claim emissie hield in dat houders van bestaande aandelen een voorkeursrecht kregen op de aankoop van nieuw uit te geven aandelen.

Ter verwerking van het bijkomende recht dat de aandelen van Getronics door de claim emissie kregen, is een separaat optiecontract in de markt gezet, te weten de GTO Oct05 Put 17,93. Dit optiecontract heeft dezelfde karakteristieken als het optiecontract GTN Oct05 Put 17,93, met dien verstande dat het geen betrekking heeft op 100 maar op 12 onderliggende aandelen.

Eveneens op 8 april 2005 heeft Getronics een persbericht doen uitgaan over een op handen zijnde ‘reverse stock split’ (samenvoeging van aandelen), waarbij zeven aandelen worden samengevoegd tot één. De nominale waarde van een aandeel wordt hierdoor verhoogd van EUR 0,04 naar EUR 0,28. De ‘reverse stock split’ is op 11 april 2005 door de aandeelhoudersvergadering van Getronics goedgekeurd.

Met betrekking tot zogenoemde ‘corporate actions’, waaronder claim emissies en splitsingen van aandelen, had Euronext na consultatie van de marktpartijen een beleid ontwikkeld dat is neergelegd in een Corporate Actions Policy (hierna: de Policy) van 15 november 2004. Deze luidt, voor zover hier van belang, als volgt:

(…)

Vanaf het moment van de aankondiging door Getronics tot en met 26 april 2005 schommelde de koers van de betreffende optiecontracten tussen EUR 16,50 en EUR 16,60. Op 27 april 2005 is er beweging ontstaan in de koers van de GTO-serie. Aan het eind van de beursdag was de slotkoers van de GTO-serie EUR 17,90 en op 28 april 2005 EUR 19,00. Het Financieel Dagblad berichtte op 28 april 2005 dat er op 27 april 2005 120.000 optiecontracten waren verhandeld, in plaats van het normale aantal van ongeveer 11.000. In de loop van de dag van 27 april 2005 hebben diverse marktpartijen Euronext telefonisch gevraagd welke aanpassingsmethode Euronext zou gaan toepassen op de GTO-serie en heeft Euronext, onder verwijzing naar haar Policy, medegedeeld welke aanpassingsmethode zij voorstond. Eveneens op 27 april 2005 heeft AOI een short positie opgebouwd in 76.100 optiecontracten GTO. Ter afdekking van haar risico heeft zij tegengestelde contracten afgesloten op optiecontracten GTN Oct05, eveneens met een uitoefenprijs van EUR 17,93.

Op 28 april 2005 heeft AOI een kort geding aanhangig gemaakt tegen Euronext waarin zij — kort gezegd — heeft gevorderd om Euronext te gebieden om de contracten die aan de GTO-serie ten grondslag liggen dusdanig te wijzigen, dat daaruit geen economisch voordeel of nadeel voortvloeit, en voorts om Euronext te gebieden hiervan onmiddellijk mededeling te doen aan de markt. Daarnaast heeft zij gevorderd Euronext te gebieden de handel in de GTO-serie die op 27 april 2005 heeft plaatsgevonden, door te halen. De vorderingen van AOI zijn bij kort geding vonnis van 29 april 2005 afgewezen.

Op 29 april 2005 heeft Euronext een e-mailbericht laten uitgaan naar ‘Derivatives Amsterdam’ met betrekking tot de handel in de GTN en de GTO-serie, waarin zij onder meer heeft medegedeeld:

Op 27 juni 2005 heeft Euronext in een ‘corporate action mededeling’ aangekondigd dat de opties GTN en GTO als gevolg van de samenvoeging van aandelen zullen worden aangepast ‘door middel van de ratio methode’ en dat de contractgrootte van zowel GTN als GTO zal worden gedeeld door 7, waarbij afronding zal plaatsvinden op basis van de gebruikelijke wiskundige afrondingsregels. Deze aanpassing had tot gevolg dat voornoemde optiecontracten voor de GTN-serie recht gaven niet op 100 aandelen Getronics maar op 14 aandelen Getronics (verhouding 7:1) en voor de GTO-serie niet op 12 aandelen Getronics maar op 2 aandelen Getronics (verhouding 6:1). Door de afronding werd het optiecontract GTO 16,67% meer waard.

Op 16 januari 2007 heeft op verzoek van AOI een voorlopig getuigenverhoor plaatsgevonden, waarbij mevrouw [A], officer op de afdeling ‘quality of derivatives markets’ van Euronext en de heer [B], beursmedewerker bij Euronext, als getuige zijn gehoord.

Naast de Corporate Actions Policy waren sinds 21 februari 2005 ook de regels van toepassing die opgenomen waren in de Euronext.liffe Trading Procedures (hierna: de Trading Procedures). Deze bevatten onder meer de volgende bepalingen:

AOI vordert bij vonnis, uitvoerbaar bij voorraad, te bepalen dat Euronext schadeplichtig is jegens AOI en gehouden is tot vergoeding van door AOI geleden schade, op te maken bij staat en te vereffenen als volgens de wet, met veroordeling van Euronext in de proceskosten, die van het voorlopig getuigenverhoor daaronder begrepen.

Zij stelt daartoe dat Euronext onrechtmatig jegens haar heeft gehandeld en dat zij, AOI, tengevolge daarvan schade heeft geleden.

Het onrechtmatig handelen van Euronext bestaat volgens AOI uit:

Ter ondersteuning van haar stelling sub 1 dat Euronext haar Policy onjuist heeft toegepast, stelt AOI:

Ter ondersteuning van haar stellingen sub 2 en 3 stelt AOI het volgende.

Euronext had direct na aankondiging van de samenvoeging door Getronics over de door haar voorgestane toepassing van haar beleid een publieke mededeling moeten doen, gelet op de omstandigheden:

Euronext had in ieder geval de handel moeten stilleggen, een publieke mededeling moeten doen en zonodig de handel moeten doorhalen toen zich als additionele omstandigheden voordeden:

In de kern stelt AOI dat Euronext niet als een redelijk handelende en redelijk bekwame beurshouder is opgetreden. Deze handelwijze van Euronext was onrechtmatig jegens AOI en AOI heeft daardoor schade geleden. AOI stelt dat zij nimmer de posities (76.100 contracten) had ingenomen indien zij op de hoogte was geweest van de door Euronext beoogde verwerking van de GTO-serie. De schade bestaat derhalve uit ‘het verschil in de extra toekenning van aandelen Getronics in het optiecontract tegen de uitoefenprijs’, aldus AOI.

Euronext voert het volgende verweer.

De Policy is tot stand gekomen na consultatie van alle marktpartijen, waaronder AOI, en heeft tot doel rechtszekerheid met betrekking tot de gevolgen van een ‘corporate action’ te creëren. Het was op grond van artikel 6.2 en artikel 4.2 van de Policy voor een ieder duidelijk dat aanpassing op basis van de ratio methode met afronding naar het dichtstbijzijnde hele getal zou plaatsvinden. Indien dit voor AOI niet duidelijk was, is dit aan haar toe te rekenen en had AOI om verduidelijking kunnen en moeten vragen. Het door AOI geopperde alternatief van een ‘cash settlement’ was in dit geval niet mogelijk omdat de Policy die ruimte, anders dan voor Franse optiecontracten die via de beurs in Parijs worden verhandeld, niet biedt. Ook het door AOI voorgestelde alternatief van aanpassing van het aantal contracten in plaats van het aantal onderliggende waarden, was in dit geval niet aan de orde omdat dit bij een samenvoeging van aandelen niet mogelijk is. Het door AOI uit artikel 4.1 van de Policy gedistilleerde uitgangspunt moet aldus worden begrepen dat een evenwichtige aanpassing van de contracten geacht wordt te hebben plaatsgevonden, indien één van de beschreven methoden voor de voorgeschreven situatie wordt gebruikt. Dat het afrondingsverschil in het onderhavige geval relatief groot is, doet hier niet aan af.

Er bestond geen noodzaak af te wijken van het door Euronext gehanteerde beleid om pas een publieke mededeling te doen naar aanleiding van een aangekondigde ‘corporate action’, nadat de datum bekend is geworden waarop de ‘corporate action’ zal plaatsvinden. Euronext heeft marktpartijen niet selectief geïnformeerd door telefonisch vragen te beantwoorden over het door haar toe te passen beleid, nu zij partijen desgevraagd uitsluitend heeft verteld wat zij zelf ook uit de Policy hadden kunnen opmaken.

Euronext betwist dat zij de mogelijkheid had om de handel in de GTO-serie te schorsen dan wel door te halen. Zij heeft de wederpartijen van AOI gevraagd de transacties vrijwillig ongedaan te maken, maar verdergaande bevoegdheden had zij niet. Voor zover andere regelgeving dan de Policy Euronext op dit vlak een discretionaire bevoegdheid zou geven, moest zij daar zeer terughoudend gebruik van maken, gelet op de met de Policy beoogde rechtszekerheid en de omstandigheid dat met een interventie de belangen van verschillende partijen op het spel staan.

Op de nadere stellingen van partijen wordt hierna, voor zover van belang, ingegaan.

De vraag of Euronext onrechtmatig heeft gehandeld jegens AOI, dient beoordeeld te worden aan de hand van de maatstaf of Euronext zich heeft gedragen als een redelijk handelende en redelijk bekwame beurshouder. Voor de beantwoording van deze vraag is ook van belang of Euronext tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens AOI en in voldoende mate rekening heeft gehouden met de haar bekende dan wel voor haar kenbare gerechtvaardigde belangen van AOI.

In de eerste plaats staat ter beoordeling of Euronext aldus als redelijk handelende en redelijk bekwame beurshouder heeft gehandeld door de wijze waarop zij haar Policy heeft toegepast in reactie op de samenvoeging van aandelen door Getronics.

Euronext voert aan dat zij geen andere mogelijkheid had dan de GTO-serie aan te passen op basis van artikel 6.2 (ratio methode bij ‘stock splits’) en artikel 4.2 (afronding op hele getallen) van de Policy er derhalve niet onrechtmatig gehandeld kan hebben jegens AOI.

Anders dan Euronext betoogt, is reeds op basis van de tekst van de Policy echter niet duidelijk dat Euronext de GTO-serie op deze wijze diende aan te passen. Hiertoe wordt het volgende overwogen.

Zoals AOI terecht aanvoert, is in artikel 6.2 slechts sprake van ‘stock splits’. Zonder nadere toelichting valt niet in te zien waarom artikel 6.2 dan ook toepasselijk zou zijn op het tegengestelde daarvan, namelijk ‘reverse stock splits’, waarvan de rekenkundige implicaties niet dezelfde (behoeven te) zijn.

Euronext heeft in dit verband slechts aangevoerd:

Enerzijds dwong dit artikel Euronext dus niet tot toepassing van de ratio methode, anderzijds behoefden marktpartijen als AOI dit ook niet uit dit artikel af te leiden.

Zelfs indien wel duidelijk zou zijn geweest dat ‘reverse stock splits’ eveneens in artikel 6.2 worden geregeld, dan biedt artikel 3.2 Euronext, in samenhang met de op Euronext rustende rechtsplicht om in voldoende mate rekening te houden met de haar bekende dan wel voor haar kenbare gerechtvaardigde belangen van haar wederpartijen, de vrijheid om van de in de Policy weergegeven algemene regels af te wijken indien dit onder omstandigheden ‘appropriate’ (passend) zou zijn. Dat Euronext zich dit recht voorbehoudt, wordt nog eens herhaald in de hiervoor onder 2.6 aangehaalde artikelen 5 (aanhef) en 6 (aanhef).

In het geval van de GTO-serie is er sprake van slechts 12 onderliggende aandelen in plaats van de gebruikelijke 100, waardoor een groot afrondingsverschil ontstaat indien, na toepassing van de ratio methode, op de in artikel 4.2 beschreven wijze wordt afgerond. Gelet op het uit artikel 4.1 af te leiden uitgangspunt dat door een ‘corporate action’ in beginsel open posities economisch niet bevoordeeld of benadeeld zouden moeten worden, het forse economische voordeel en nadeel dat de door Euronext toegepaste methode tot gevolg had, de omstandigheid dat voor Franse optiecontracten met 10 onderliggende aandelen voor een ‘equalisation payment’ is gekozen (artikel 4.4 van de Policy), alsmede de omstandigheid dat deze situatie zich niet eerder had voorgedaan, is uit de Policy niet af te leiden dat toepassing daarvan in het onderhavige geval onverkort afronding naar hele getallen, zonder ‘equalisation payment’, dient mee te brengen. Met een beroep op artikel 3.2 van de Policy en artikel A.3.1 van de Trading Procedures stonden Euronext ook andere methoden ten dienste. Deze conclusie sluit aan op de verklaring van de bij het getuigenverhoor gehoorde Euronextmedewerkster [A], dat haar niet bekend is ‘of van de zijde van Euronext is overwogen om bij de afronding af te wijken van de zojuist genoemde regel die is opgenomen in artikel 4.2 van de Corporate Actions Policy, maar aan te sluiten bij de in artikel 4.4 weergegeven methode die wordt gehanteerd voor de beurs in Parijs’.

De rechtbank kan Euronext dan ook niet volgen in haar stellingname dat de Policy Euronext geen ruimte bood om naar analogie van de Franse optiecontracten, een soortgelijke regeling door te voeren voor deze situatie, waarvan Euronext niet heeft betwist dat deze als uniek kon worden beschouwd.

Het voorgaande leidt tot de conclusie dat het Euronext reeds op grond van haar Policy vrij stond voor een andere aanpassingsmethode te kiezen dan die welke volgt uit de artikelen 6.2 en 4.2. De vraag is of zij, als redelijk handelend beurshouder, onder de gegeven omstandigheden ook voor een andere aanpassingsmethode had móeten kiezen en onrechtmatig heeft gehandeld jegens AOI, dan wel tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen, door dit niet te doen.

Gelet op de in artikel 1.1 van de toelatingsovereenkomst aan Euronext verleende bevoegdheid om voor AOI bindende reglementen en voorschriften vast te stellen, is dat niet het geval. Wel diende Euronext er echter rekening mee te houden dat het marktpartijen als AOI niet duidelijk was, althans behoefde te zijn, welke methode zij bij de ‘reverse stock split’ zou toepassen. De combinatie van deze onduidelijkheid enerzijds en de ingrijpende gevolgen van toepassing van de ratio methode op de GTO-serie anderzijds, brengt mee dat hoge eisen kunnen worden gesteld aan de wijze waarop Euronext heeft gereageerd op de gevolgen van toepassing van de ratio methode en, in dat verband, op de koersontwikkeling van de GTO-serie.

In de tweede plaats staat daarmee ter beoordeling het verwijt van AOI dat Euronext nagelaten heeft primair, om direct na aankondiging van de ‘reverse stock split’ door Getronics over de haar voorgestane aanpassing van de GTO-serie een publieke mededeling te doen zodat de beleggers wisten waar ze aan toe waren en subsidiair, om dat in ieder geval op 27 april 2005 te doen.

Het primaire verwijt gaat niet op. De hiervoor vastgestelde onduidelijkheid over de wijze van toepassing van de Policy en de ingrijpende gevolgen van toepassing van de ratio methode brengen niet mee, dat Euronext onrechtmatig heeft gehandeld, dan wel tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen, door geen actie te ondernemen zonder dat zij enig uitdrukkelijk signaal over deze aspecten had ontvangen. Met een ander oordeel zouden in het onderhavige geval onredelijk hoge eisen aan Euronext worden gesteld.

Voor wat betreft de subsidiaire stelling van AOI dat Euronext in ieder geval op 27 april 2005 een publieke mededeling had moeten doen, geldt het volgende.

Onbetwist is dat Euronext op die dag veel telefonische vragen kreeg over de aanpassing van de GTO-serie en dat de koers van de GTO plotseling snel steeg nadat deze de eerste twee weken na de mededeling van Getronics stabiel was gebleven. Op dat moment had Euronext zich behoren te realiseren dat het voor (vele) marktpartijen kennelijk niet duidelijk was hoe Euronext haar Policy in deze specifieke situatie van de GTO-serie zou toepassen en dat de verschillende interpretaties in combinatie met haar telefonische uitlatingen, tot een extreme koersontwikkeling van de GTO-serie leidden. Euronext is er niet in geslaagd een andere verklaring te geven voor de plotselinge stijging van de koers van de GTO op 27 april 2005 dan de door AOI gegeven verklaring dat een aantal marktpartijen de door Euronext telefonisch medegedeelde aanpassingsmethode niet eerder hadden voorzien. De omstandigheid dat het hier een O-serie betrof waar nauwelijks handel in plaats vond en die vanzelf zou moeten verdwijnen, verklaart immers niet waarom er op 27 april 2005 plotseling wel veel handel plaatsvond in deze GTO-serie.

De aard en het doel van de overeenkomst tussen partijen en de daaruit voortvloeiende rechtsplichten van Euronext die gericht zijn op een transparante markt, transparante koersvorming, ‘level playing field’, adequate effectenmarkt en de positie van beleggers op die markt brengen, mede gelet op de hiervoor genoemde verhoogde waakzaamheid die van Euronext mocht worden gevergd, met zich mee dat zij ter opheffing van de ontstane informatieongelijkheid en onduidelijkheid en ter bevordering van een ordentelijke, transparante markt, op 27 april 2005 een publieke mededeling had moeten doen zodra haar vragen over de wijze van toepassing van de Policy bereikten en dat Euronext, door dit na te laten, tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen tegenover AOI, althans onrechtmatig jegens AOI heeft gehandeld.

Dat Euronext kennelijk een beleid hanteert om pas een publieke mededeling te doen naar aanleiding van een aangekondigde ‘corporate action’ nadat de datum bekend is geworden waarop de ‘corporate action’ zal plaatsvinden, doet hier niet aan af. Artikel 4.5 van haar Policy geeft haar reeds de vrijheid om al in een veel eerder stadium een publieke mededeling te doen.

Nu voldoende aannemelijk is dat AOI tengevolge hiervan schade heeft geleden, is de vordering toewijsbaar met dien verstande, dat hieraan de in de laatste rechtsoverweging vermelde gevolgen zullen worden verbonden.

In de derde plaats staat niettemin nog ter beoordeling de vraag of Euronext onrechtmatig heeft gehandeld, dan wel tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen, door de handel in de GTO-serie op 27 april 2005 niet te schorsen en/of die handel niet door te halen. Deze vraag kan immers van invloed zijn op de hoogte van de door Euronext te vergoeden schade.

Met betrekking tot de vraag of Euronext niet had kunnen volstaan met het doen van een publieke mededeling, maar ook de handel in de GTO-serie had dienen te schorsen, geldt het volgende.

Uit het hiervoor onder 4.3.2 overwogene blijkt, dat in de loop van 27 april 2005 het moment bereikt werd dat Euronext actie behoorde te ondernemen.

Gelet op de grote belangen die voor partijen met verschillende opvattingen over toepassing van de Policy op het spel stonden, mede in verband met het grote aanpassingsverschil bij toepassing van de ratio methode, had Euronext van alle haar ten dienste staande middelen gebruik moeten maken om (verdere) onevenwichtigheden in de markt te voorkomen. Daartoe behoorde in beginsel ook het middel van schorsing van de handel in de GTO-serie, maar Euronext heeft zich op het standpunt gesteld dat zij die mogelijkheid niet had.

Dit standpunt gaat niet op. Het hiervoor onder 2.13 aangehaalde artikel A.5.1 van Section 6 van de Trading Procedures, geeft Euronext reeds de bevoegdheid om de handel te beperken of op te schorten, ‘whenever Euronext deems it necessary or appropriate to do so in order to maintain a fair and orderly market’. Het verweer van Euronext dat zij terughoudend gebruik diende te maken van haar discretionaire bevoegdheid om tot schorsing over te gaan, gaat er vanuit dat de marktpartijen over de wetenschap en zekerheid beschikten dat Euronext de ratio methode met afronding naar boven zou toepassen en dat zij derhalve overvallen zouden zijn door een interventie. Deze veronderstelling is, zoals hiervoor is overwogen, onjuist zodat dit verweer van Euronext niet kan slagen.

Tenslotte heeft AOI Euronext nog verweten dat zij de notering van 27 april 2005 niet heeft doorgehaald. Euronext heeft gemotiveerd betwist dat zij in het onderhavige geval de mogelijkheid tot doorhaling had. Zij heeft daartoe gesteld dat de in artikel A.12 van Section 6 van de Trading Procedures genoemde omstandigheden waaronder een transactie kan worden vernietigd, zich hier niet voordoen, hetgeen door AOI niet is weerlegd. Voorts heeft AOI er nog op gewezen dat Euronext de handel had kunnen beïnvloeden op basis van artikel A.5.1 van de Trading Procedures maar dit artikel ziet niet op het doorhalen van transacties. Daar komt bij dat doorhaling van de handel niet alleen in de rechtsverhouding tussen Euronext en AOI vergaande gevolgen zou kunnen hebben, maar ook in de rechtsverhoudingen van Euronext met andere marktpartijen, die over de handel op 27 april 2005 niet hebben geklaagd. De conclusie luidt dan ook dat Euronext niet onrechtmatig heeft gehandeld, dan wel tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen, door de notering van 27 april 2005 niet door te halen.

De slotsom is, dat de vordering toewijsbaar is.

Nu de hoogte van de schade niet afhankelijk is van toekomstige, nog niet bekende gegevens, behoeft de schadestaatprocedure niet te worden afgewacht en kan AOI thans bij akte gemotiveerd en gespecificeerd kenbaar maken welke schade zij volgens haar heeft geleden. Euronext zal daarop bij akte kunnen reageren.

Bij de vaststelling van de schade zal tevens aan de orde kunnen komen het standpunt van Euronext, dat AOI als zeer ervaren marktpartij een risicovolle positie heeft opgebouwd, welk standpunt tot de conclusie zou kunnen leiden dat niet de volledige schade van Euronext kan worden toegerekend.

Bij deze gang van zaken ziet de rechtbank aanleiding om reeds thans de mogelijkheid van hoger beroep open te stellen.

De rechtbank

verwijst de zaak naar de rol van 18 maart 2009 voor akte aan de zijde van AOI tot het in rechtsoverweging 4.5.1 vermelde doel;

bepaalt dat reeds thans hoger beroep van dit vonnis mogelijk is;

houdt iedere verdere beslissing aan.

Dit vonnis is gewezen door mr. G.W.K. van der Valk Bouman, mr. A.W.H. Vink en mr. L.S. Frakes en in het openbaar uitgesproken op 18 februari 2009.