Hof Amsterdam (OK), 16-02-2010, nr. 106.002.045 OK

In haar arrest van 7 oktober 2008 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat [appellant] niet ontvankelijk is in het hoger beroep tegen het vonnis van de Rechtbank te 's‑Hertogenbosch (hierna de Rechtbank te noemen) van 22 juni 2001. In het hoger beroep tegen de vonnissen van de Rechtbank van 23 juli 2003 en 21 juli 2004 heeft de Ondernemingskamer in het genoemde arrest overwogen dat , 3 (gedeeltelijk), 4 (gedeeltelijk) en 7 in het principale hoger beroep slagen, dat de beoordeling van grief 9 in het principale hoger beroep zal worden aangehouden en dat de overige grieven in het principale en in het incidentele hoger beroep geen doel treffen. Voorts heeft de Ondernemingskamer in het arrest — opnieuw — een onderzoek bevolen naar de waarde van de aandelen van de [A en B] vennootschappen per 31 december 1998.

Gelet op hetgeen hierna zal worden overwogen en nu voor de waardebepaling niet (langer) wordt aangesloten bij de intrinsieke waarde van de vennootschappen behoeft grief 9 — dat de Rechtbank in het vonnis van 21 juli 2004 ten onrechte een ‘negatieve correctie’ op de intrinsieke waarde heeft toegepast zonder deze correctie eerst te verlagen met een latente belastingverplichting van 35% — geen behandeling (meer).

Blijkens het deskundigenbericht kan de waarde in het economische verkeer van de aandelen in [A] en van Aannemersbedrijf, rekening houdend met de waarde van de aandelen [C], per 31 december 1998 worden vastgesteld op € 2.575.167.

[geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] hebben [E] Corporate Finance B.V. (hierna [E] te noemen) verzocht om de bevindingen van de deskundige te analyseren en om met name te adviseren over de juistheid van het hanteren van winststromen in plaats van kasstromen en over de juistheid van de disconteringsvoet. Zij hebben, evenals [appellant], diverse bezwaren opgebracht tegen de in het deskundigenbericht vastgestelde waarde die hierna achtereenvolgens zullen worden behandeld.

[appellant] heeft opgemerkt dat de deskundige niet een eigen onderzoek heeft verricht naar de administratie van de vennootschappen en naar de juistheid van de door [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] aangeleverde, niet door een accountant gecontroleerde, winst- en verliesrekeningen en de beschrijving door [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] van het verloop van de onderneming sinds 1999. Voor zover hij daarmee heeft bedoeld te stellen dat de deskundige zich niet op die cijfers en verklaringen had mogen verlaten, verwerpt de Ondernemingskamer zijn stelling. Nu, naar moet worden aangenomen, de deskundige geen aanleiding heeft gezien aan (de juistheid van) de jaarcijfers en verklaringen te twijfelen en [appellant] in dat verband ook geen feiten of omstandigheden heeft aangevoerd die daartoe nopen of noopten, was de deskundige geenszins gehouden de jaarcijfers of de verklaringen (voor zover dat al mogelijk zou zijn) te controleren. De onderhavige procedure leent zich daar in zoverre ook niet voor.

[geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] hebben gesteld dat de deskundige bij de waardebepaling is uitgegaan van een te hoge rentabiliteitswaarde doordat geen rekening is gehouden met depreciërende factoren zoals het ontbreken van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt. De Ondernemingskamer kan hen hierin niet volgen. Immers, bij de bepaling van de onderhavige waarde in het economische verkeer dient juist te worden uitgegaan van de fictie dat van deze omstandigheden sprake is. De Ondernemingskamer overweegt nog dat, indien een zogeheten vergelijkbare derdenprijs (comparable uncontrolled price) voorhanden zou zijn, van deze fictie ook geen gebruik zou hoeven te worden gemaakt.

[E] heeft in haar rapport onder meer betoogd dat het met betrekking tot het gedetailleerde eerste deel van de toekomstprojectie (de jaren 1999 tot en met 2004) niet nodig was om winststromen te gebruiken nu de kasstromen uit de gegevens van de jaarrekeningen zijn te destilleren door de balans en de winst- en verliesrekening met elkaar te combineren. De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundige in het onderhavige geval op goede gronden heeft besloten om niet de kasstromen uit de cijfers te herleiden doch van de feitelijke winststromen uit te gaan, nu de kasstromen in (enige van de) de aan de orde zijnde jaren vóór 2004 welhaast onvermijdelijk — reeds — zouden zijn beïnvloed door de latere omschakeling van (de onderneming van) de [A en B] vennootschappen naar een nichemarkt en derhalve daarvoor, op basis van veronderstellingen (omtrent investeringen, afschrijvingen, voorzieningen et cetera), zouden moeten worden gecorrigeerd. Ter zake van de feitelijke winststromen is van een dergelijke beïnvloeding geen sprake. In deze omstandigheden verdient het naar het oordeel van de Ondernemingskamer veeleer de voorkeur om aan te sluiten bij de winststromen. Evenzo geldt voor het tweede, globale deel van de toekomstprojectie dat, nu voor die jaren (ná 2004) moet worden geabstraheerd van de omschakeling van de onderneming (zulks is tussen partijen niet in geschil), de feitelijke winststromen een beter uitgangspunt opleveren dan de (geconstrueerde) kasstromen.

Voorts heeft [E] geconstateerd dat voor het eerste deel van de toekomstprojectie niet wordt uitgegaan van vijf jaren, maar van zes jaren (1999 tot en met 2004). Zij heeft gesteld dat, nu 2004 — vanwege de strategiewijziging die al begin dat jaar is ingezet — niet representatief is en niet in de lijn ligt van de voorafgaande jaren, het zuiverder is om in die eerste periode vijf daadwerkelijk gerealiseerde jaren te hanteren (de Ondernemingskamer begrijpt: 1999 tot en met 2003) en de tweede periode te baseren op het gemiddelde van die jaren. In dit verband heeft [appellant] gesteld dat het uitzonderlijke, negatieve resultaat over 2003 van iets meer dan € 1.000.000 voor de waardebepaling ingevolge de rentabiliteitswaarde had moeten worden genormaliseerd. De Ondernemingskamer kan [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] niet in hun zienswijzen volgen. De deskundige heeft in casu kennelijk voor een zesjaarsperiode gekozen omdat een dergelijke periode ‘geacht kan worden en volledige aannemingscyclus te omvatten’. De Ondernemingskamer is van oordeel dat hij zulks redelijkerwijs heeft kunnen doen. Feiten en omstandigheden die tot een ander oordeel nopen zijn niet gesteld of aannemelijk geworden. Voorts is de deskundige uitgegaan van de daadwerkelijk door de [A en B] vennootschappen in die zes jaren behaalde resultaten; daarbij past geen normalisatie van enig specifiek of uitzonderlijk jaar, tenzij de verwachting gewettigd is dat de resultaten van een zodanig jaar in een volgende aannemingscyclus niet zullen terugkeren zoals geldt voor de in 3.12 te noemen jaren. Naast het ‘uitzonderlijk slechte’ jaar 2003 is ook het ‘uitzonderlijk goede’ jaar 2004 immers niet genormaliseerd.

Wat betreft de aan [C] toerekenbare waarde heeft [appellant] gesteld dat ten onrechte alleen rekening is gehouden met dier netto resultaten en niet ook met de waarde van de in [C] ‘aanwezige aanbestedingscriteria’ en met de ‘bijzondere positie van [C] ten aanzien van de gehanteerde disconteringsvoet’. Met deze stellingen miskent [appellant] naar het oordeel van de Ondernemingskamer echter dat in de waarderingsmethode van de deskundige (de rentabiliteitswaardemethode) met dergelijke (en dus ook met deze beide) bijzonderheden — anders dan bij de intrinsieke waardemethode — ‘automatisch’ rekening wordt gehouden, zodat geen plaats is voor een correctie uit dien hoofde. Immers, gewaardeerd wordt op basis van de daadwerkelijk door de [A en B] vennootschappen behaalde winsten en daarin is, naar moet worden aangenomen, de gestelde bijzondere positie van [C] — reeds — mede tot uitdrukking gekomen. [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] hebben nog aangevoerd dat de in de jaarrekening van (de Ondernemingskamer verstaat:) Aannemersbedrijf opgenomen winst van [C] niet gelijk is aan de winst die in de jaarrekening van [C] zelf wordt vermeld, zodat de verkeerde winsten contant worden gemaakt. De Ondernemingskamer overweegt dat zulks nu eenmaal inherent is aan de gekozen waarderingsmethode. Nu ervoor is gekozen om bij (de toekomstprojectie in het kader van) de rentabiliteitswaardeberekening de daadwerkelijk gerealiseerde winst van de [A en B] vennootschappen tot uitgangspunt te nemen, moet ook bij die winst — zoals zij in de jaarrekening tot uitdrukking komt — worden aangesloten: de winst van Aannemersbedrijf omvat haar aandeel in de winst van [C] en dat aandeel in die winst is ingevolge de netto-vermogenswaardemethode gewaardeerd. Overigens hebben [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] ook niet gesteld dat en waarom de jaarrekening van Aannemersbedrijf op dit punt onjuist zou zijn.

[E] heeft voorts opgemerkt dat de vennootschappen tussen 1993 en 1998 nauwelijks winst hebben gemaakt, dat de periode 1998 tot en met 2003 redelijk goed was en dat de onderneming vanaf 2004 weer bergafwaarts is gegaan. Nu het onderhavige geschil in 1993 is ontstaan moet volgens [E] daarmee rekening worden gehouden door de waarde ultimo 1998 verder contant te maken naar 31 december 1993. Ook hierin volgt de Ondernemingskamer [E] althans [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] niet, nu partijen uitdrukkelijk zijn overeengekomen om per 31 december 1998 met elkaar af te rekenen en een discontering naar 31 december 1993 zich daarmee niet verdraagt.

De disconteringsvoet van 13% acht [appellant] te hoog, omdat de deskundige geen onderzoek heeft verricht naar de verhouding eigen : vreemd vermogen van de vennootschappen maar als peer group grote, beursgenoteerde vennootschappen heeft genomen en omdat de hantering van zowel een kredietopslag van 2% bovenop de gangbare basis rendementseis als een hoge marktrisicopremie van 5,5% op een dubbeltelling lijkt. Ook dit bezwaar moet worden verworpen. Immers, de deskundige heeft geconstateerd dat de [A en B] vennootschappen een verhouding eigen : vreemd vermogen hebben die voor aannemingsmaatschappijen niet ongebruikelijk is. Alsdan vertegenwoordigt de kredietopslag van 2% (boven de risicovrije rente) het basisrisico zoals dat voor beursgenoteerde vennootschappen geldt, en belichaamt de marktrisicopremie van 5,5% het specifieke risico voor kleine en middelgrote ondernemingen. [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] hebben in dit verband gesteld dat onvoldoende rekening is gehouden met de omstandigheid dat (theoretische waarderingsmodellen onvoldoende rekening ermee houden dat) kleinere ondernemingen relatief lager gewaardeerd worden dan grotere ondernemingen omdat zij een hoger risicoprofiel kennen en de aandelen minder liquide zijn. Zij hebben betoogd dat in de praktijk hiervoor een premie blijkt te worden toegepast van 2 tot 12%, dat uitsluitend het feit dat een onderneming niet beursgenoteerd is, al een illiquiditeitspremie van 2% veroorzaakt en dat, gelet op ook de overige factoren die een verhoogd risico inhouden ([E] noemt in haar rapport onder meer de afhankelijkheid van afnemers, leveranciers en management) een disconteringsvoet van 18,8% reëel lijkt. De Ondernemingskamer overweegt dat te dezen geen sprake is van één absoluut ‘juiste’ disconteringsvoet, doch veeleer van een resultante van diverse deskundige analyses, waarderingen en veronderstellingen. Zij acht de door de deskundige gehanteerde disconteringsvoet van 13% voor 1998 voor de onderhavige doeleinden adequaat en voldoende gemotiveerd en op zich alleszins aanvaardbaar. Hetgeen [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] daar tegenin hebben gebracht noopt niet tot een ander oordeel.

De deskundige heeft de genormaliseerde jaarlijkse winst over de periode 1999 tot en met 2004, ten behoeve van de berekening van de waarde van de perpetuele winststroom ná 2004 (het tweede deel van de toekomstprojectie), gesteld op € 300.000, na een (neerwaartse) correctie van de gemiddelde winst in verband met de relatief goede jaren 2000 en 2001 die vermoedelijk niet zouden terugkeren. Een dergelijke genormaliseerde winst komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor en partijen hebben hier als zodanig ook geen bezwaren tegen opgeworpen. Blijkens het deskundigenbericht is deze perpetuele winststroom vervolgens contant gemaakt naar 2004 (€ 300.000 gedeeld door 0,13 is € 2.307.692). Voor zover [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] erover hebben geklaagd dat in het deskundigenbericht niet inzichtelijk is gemaakt waarom op die contante waarde vervolgens nog een ‘verhoudingsgetal’ wordt toegepast van 0,480319, overweegt de Ondernemingskamer dat dit getal de factor is voor discontering van de contante waarde van de perpetuele winststroom naar 1998. Een en ander komt de Ondernemingskamer juist voor.

[geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] hebben tot slot wederom betoogd dat van de toenmalige aanwezigheid van asfaltschollen in de bodem van het bedrijfsterrein van de [A en B] vennootschappen een depreciërende werking uitgaat en dat de Ondernemingskamer in haar arrest van 7 oktober 2008 ten onrechte tot het oordeel is gekomen dat de aanwezigheid van asfaltschollen in de ondergrond onvoldoende aannemelijk is geworden. Wat er zij van de toenmalige aanwezigheid van asfaltschollen, nu wordt uitgegaan van de rentabiliteitswaarde van de onderneming en vaststaat dat de asfaltschollen, zo deze zich op 31 december 1998 in de bodem bevonden, in elk geval op 31 december 2004 waren verwijderd, is met een eventuele depreciërende (dan wel appreciërende) werking vanwege hun aanwezigheid ultimo 1998 ‘automatischautomatisch’ rekening gehouden doordat bij de waardeberekening de daadwerkelijk door de [A en B] vennootschappen over de tussenliggende jaren behaalde resultaten zijn gehanteerd waarin, naar moet worden aangenomen, de eventuele negatieve (dan wel positieve) effecten en lasten (dan wel baten) van (de verwijdering van) de asfaltschollen tot uitdrukking zijn gekomen. Het betoog van [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] snijdt dan ook geen hout.

Op grond van het vorenstaande en nu zij overigens geen reden heeft om aan de juistheid en volledigheid van het deskundigenbericht te twijfelen, verenigt de Ondernemingskamer zich met de door de deskundige vastgestelde waarde in het economische verkeer van de aandelen van de [A en B] vennootschappen per 31 december 1998 van € 2.575.167.

Beide partijen hebben bezwaren naar voren gebracht die zien op de omstandigheid dat de waarde van het aandelenpakket van [appellant] in het deskundigenbericht vervolgens is berekend met inachtneming van een korting van 30% wegens het minderheidsbelang en een korting van 15% wegens geringe verhandelbaarheid (illiquiditeit). De Ondernemingskamer overweegt dienaangaande overeenkomstig haar vaste rechtspraak dat als uitgangspunt is te hanteren dat dergelijke kortingen geen rol spelen bij de waardebepaling in procedures als de onderhavige. De aan de aandelen van [appellant] toe te kennen waarde dient te worden vastgesteld op een met diens aandelenbezit evenredig deel van de in de [A en B] vennootschappen besloten liggende ondernemingswaarde. Mitsdien stelt de Ondernemingskamer de waarde in het economische verkeer van de door [appellant] gehouden aandelen in de [A en B] vennootschappen per 31 december 1998 vast op (een derde van € 2.575.167 zijnde) € 858.389.

De slotsom is dat de vordering van [appellant] voor toewijzing vatbaar is zoals hierna te vermelden.

Op grond van het vorenstaande en hetgeen in het arrest van 13 februari 2003 in de zaak met rolnummer 421/2002 OK en in de arresten in deze zaak van 12 januari 2006 en 7 oktober 2008 is overwogen en beslist, komt de Ondernemingskamer tot de slotsom dat [appellant] niet ontvankelijk dient te worden verklaard in zijn hoger beroep tegen het vonnis van 22 juni 2001, dat het vonnis van 23 juli 2003 dient te worden bekrachtigd en dat het vonnis van 21 juli 2004 dient te worden vernietigd voor zover [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] daarbij zijn veroordeeld ter zake van de overname van de aandelen van [appellant] in de [A en B] vennootschappen (na aftrek van het reeds door hen betaalde voorschot) aan [appellant] te betalen een bedrag van € 28.943,16.

Als in de memorie van antwoord in het principaal appel gesteld en niet betwist staat vast dat op 24 december 1999 door [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] aan [appellant] voor diens aandelen het bedrag van NLG 750.000 is betaald, dat eerder bij wijze van voorschot door hen reeds een bedrag NLG 50.000 was betaald en dat op enig moment na het vonnis van 21 juli 2004 door hen aan [appellant] het in dat vonnis bedoelde bedrag van € 28.943,16 is betaald. De Ondernemingskamer overweegt in verband met dat een en ander voorts dat wettelijke rente door [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] is verschuldigd vanaf 24 december 1999 over het verschil tussen de door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs (€ 858.389) en het op die datum reeds door hen betaalde bedrag (NLG 800.000) tot de dag van betaling van het voornoemde bedrag van € 28.943,16, en voorts de wettelijke rente vanaf de dag van betaling van het voornoemde bedrag van € 28.943,16 over het verschil tussen de door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs (€ 858.389) en het op de laatstgenoemde dag reeds door hen betaalde bedrag van NLG 800.000 plus € 28.943,16 tot het moment van betaling van de resterende koopprijs voor de aandelen. Zulks vindt zijn rechtvaardiging in het gegeven dat [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] reeds vanaf 24 december 1999 de beschikking hebben over de aandelen en daarmee over de vruchten van die aandelen alsook over de zeggenschap over die aandelen, terwijl [appellant] vanaf de voormelde data (slechts) de beschikking heeft gehad over (de vruchten van) het reeds door [geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] betaalde voorschot op de koopprijs voor de aandelen.

[geïntimeerde 1] en [geïntimeerde 2] zullen ten slotte, als de overwegend in het ongelijk te stellen partijen, worden veroordeeld in de kosten van het geding in het principale zowel als het incidentele hoger beroep, de kosten van de deskundige voor zover niet reeds door hen betaald daaronder begrepen. De Ondernemingskamer overweegt in dit verband nog dat zij het vonnis van 21 juli 2004 in stand zal laten voor zover daarin de proceskosten van de eerste aanleg zijn gecompenseerd, nu [appellant] tegen rechtsoverweging 2.11 van dat vonnis waarop die compensatie is gebaseerd geen grief heeft aangevoerd.