HR (Parket), 29-01-1997, nr. 51

Het middel, dat uitsluitend motiveringsklachten bevat, is gericht tegen ro. 3.5. van het arrest van de ondernemingskamer.

NNH had zich gebaseerd op het genoemde accountantsrapport en verdedigd dat, "gezien de bestaande aandelenstructuur en gelet op de aan de beide categorieën preferente aandelen verbonden dividend- en liquidatierechten de waarde van de gewone aandelen waarom het hier gaat nihil is, althans tendeert naar nihil."

Ook wanneer men zou uitgaan van de "going concern"-waarde van de vennootschap, d.w.z. dat men rekening houdt met de contante waarde van de in de toekomst te verwachten winsten, dan nog zou gelden dat de waarde nihil of bijna nihil is. Sinds 1986 is het resultaat van de vennootschap onvoldoende geweest om het dividend op de preferente aandelen te kunnen voldoen. Het zou niet te verwachten zijn dat daarin verandering zou komen. Zelfs als dit in een verre toekomst anders zou zijn, dan zouden, gezien het cumulatieve karakter van de preferente aandelen de nog steeds oplopende dividendaanspraken van die aandelen eerst moeten worden ingelopen.

Het hof heeft overwogen dat het

"aannemelijk is dat de aandelen tenminste enige waarde hebben, die evenwel in gegeven omstandigheden niet met een voldoende mate van objectiviteit kan worden vastgesteld. NN was in 1986 bereid f 50,- voor de aandelen te betalen, zij het onder mededeling dat die prijs naar haar mening te hoog was. Het hof neemt aan dat de financiële en andersoortige ondersteuning door NN vanaf de reddingsoperatie van 1986 de waarde van de aandelen heeft verhoogd. Dat de waarde van de aandelen tot boven voormeld bedrag is gestegen is evenwel niet aannemelijk geworden."

Tussen de benadering van het hof en die van het door NNH aangevoerde middel bestaat een verschil in uitgangspunt. De ondernemingskamer heeft zich laten leiden door hetgeen NN in 1986 bereid was te betalen en de ontwikkeling sedert dat moment. Bepalend was dus wat NN(H) voor de aandelen over had.

Het middel daarentegen baseert zich op de waarde van de stukken voor de aandeelhouders en legt daarbij grote nadruk op de omstandigheid dat deze tot in een verre toekomst geen dividenduitkering behoeven te verwachten.

Het verschil in benadering verklaart ook de motiveringsklachten. Gaat men uit van de benadering van NNH, dan is er op de door het hof gegeven motivering wel iets aan te merken. Men kan die motivering echter niet los zien van het door het hof gekozen uitgangspunt.

Onder normale marktomstandigheden wordt een prijs bepaald door vraag en aanbod. Er is op zichzelf geen reden om daarop niet ook de prijs bij uitkoop te baseren5.. Dat geldt te sterker nu de Hoge Raad heeft beslist dat de uitkoopprijs niet op de intrinsieke waarde behoeft te worden gebaseerd6.. De wetsgeschiedenis geeft aan dat gedacht is aan de waarde in het economische verkeer7.en dat zal doorgaans ook de marktwaarde zijn.

Bij prijsbepaling door vraag en aanbod kunnen de beide marktzijden in evenwicht verkeren, maar het is ook mogelijk dat de betekenis hetzij van de vraag, hetzij van het aanbod domineert.

De ondernemingskamer heeft sterk de nadruk gelegd op factoren aan de zijde van de vraag (NNH). Dat is niet als zodanig onredelijk. Indien iemand een zeldzame postzegel geërfd heeft, waar hij nooit naar omziet, dan heeft deze voor hem als zodanig geen waarde. Is er een vrager die deze zegel erg graag wil hebben, omdat deze in zijn verzameling nu juist ontbreekt, dan zal die laatste omstandigheid de waarde bepalen. De vrager kan wel zeggen dat de eigenaar niets aan de postzegel heeft, maar daar zal deze zich, als hij de omstandigheden aan de zijde van de wederpartij kent, weinig van aantrekken.

Weliswaar kunnen aandeelhouders zich bij uitkoop laatstbedoelde houding niet veroorloven, maar de ondernemingskamer zal zich zo goed mogelijk door normale marktomstandigheden moeten laten leiden.

Een aandeelhouder die tot uitkoop overgaat, moet tenminste 95% van het geplaatste kapitaal van de betrokken vennootschap bezitten. Dat wil zeggen dat die aandeelhouder de vennootschap beheerst.

Voor zulk een aandeelhouder zal het zelden of nooit moeilijk zijn om door middel van cumulatief preferente aandelen of op andere wijze een situatie te scheppen waarin de minderheidsaandeelhouders geen dividend wordt uitgekeerd en waarin dezen daarop ook in de toekomst weinig hoop kunnen hebben.

Zouden, zoals NNH wil, dividendvooruitzichten bepalend zijn, dan is te vrezen dat in de toekomst nihil een veel voorkomende uitkoopprijs wordt8..

3.4.6.1. Indien een bod op de aandelen van een vennootschap, zeker, zoals hier, van een aan de beurs genoteerde naamloze vennootschap, wordt gedaan, dan bestaat er geen enkele juridische of morele verplichting voor de aandeelhouders daarop in te gaan.

Er kunnen verscheidene redenen voor de aandeelhouders zijn om dat niet te doen. Van die redenen is destijds, bij de totstandkoming van de wettelijke regeling tot uitkoop, in de kamerstukken een overzicht gegeven9.. In de onderhavige zaak kan een bijzondere reden om niet op het bod in te gaan, gelegen hebben in de omstandigheid dat dit bod belangrijk lager was dan de toen genoteerde beurskoers. Het hof heeft het niet aannemelijk geacht (ro. 3.4.) dat die koers een redelijke afspiegeling van de waarde van de aandelen was. Ik voeg daar echter aan toe het evenmin aannemelijk te achten dat een gewone aandeelhouder dat destijds beseft heeft.

3.4.6.2. Het is, alleen al om redenen van precedentswaarde, beter om te vermijden dat het niet ingaan op een overnamebod later beloond wordt met een flink hogere overname- of uitkoopprijs10., maar er bestaat evenmin aanleiding aandeelhouders die niet op zulk een bod ingaan bij uitkoop te straffen met een veel lagere prijs. Deze visie komt in de buurt van het standpunt "dat de uitgekochte aandeelhouder een prijs krijgt, die overeenkomst met de reële waarde op het moment van de overdracht11.. Dat laatste lijkt mij iets te absoluut, mede gezien de wettelijke regel volgens welke de rechter de dag bepaalt waarop hij de waarde vaststelt (art. 2:92a, lid 5, BW).

Ik teken aan dat de door de ondernemingskamer vastgestelde prijs lager is dan het destijds gedane bod, aangezien om redenen van rentederving en inflatie f 50,- in 1993 nu eenmaal minder is dan f 50,- in 1986.

Men kan lange betogen houden over de waardering van uit te kopen aandelen. Dat is m.n. in de zaak ING/Offerhaus (zie noot 5) ook gedaan en daarop is in de schriftelijke toelichting van de raadsman van NNH in de onderhavige zaak, o.m. met citaten, gewezen.

In de onderhavige zaak komt het er echter op aan of de ondernemingskamer zich, bij het bepalen van de uitkoopprijs mag laten leiden door de waarde die de aandelen voor uitkoper hebben. Daargelaten dat het middel de keuze van dit uitgangspunt als zodanig niet bestrijdt, meen ik dat de ondernemingskamer dit inderdaad mag (niet: moet) kiezen.

Kiest men dit uitgangspunt, dan ligt het voor de hand het eerder door de uitkoper gedane openbaar bod als maatstaf te kiezen. Dat doet de ondernemingskamer dan ook herhaaldelijk12..

In een uitspraak van 25 januari 199013.heeft zij de prijs vastgesteld op die van het openbaar bod en per datum een half jaar erna.

Weliswaar verdient aandacht dat Slagter in zijn in noot 12 genoemde overzichten aan de rechtspraak heeft ontleend14.dat de hoogte van een openbaar bod ook maatstaf voor de prijs bij uitkoop is "Indien op de te verwerven aandelen nog niet lang geleden15.een openbaar bod is uitgebracht, terwijl het hof hier de uitkoopprijs in december 1993 heeft vastgesteld, terwijl het openbaar bod plaats had gevonden in maart 1986. De ondernemingskamer beoordeelt echter elke situatie op haar eigen merites. Het feit dat zij in sommige gevallen meer dan drie jaar als te lang heeft beschouwd, sluit niet uit dat zij hier zeveneneenhalf jaar niet te lang achtte.

Ik zou bovendien menen dat het niet aan NNH is zich in dit verband over dat tijdsverloop te beklagen (wat overigens ook niet gebeurd is). Zoals bleek heeft dit tijdsverloop ten nadele van de uitgekochte aandeelhouders gewerkt omdat zeveneneenhalf jaar na het openbaar bod de nominale biedprijs als uitkoopprijs is vastgesteld. Daar komt nog bij dat WUH in 1986, zoals het hof in ro. 2.5. heeft overwogen, zonder steun niet aan een faillissement zijn ontkomen en in 1993 weer winst maakte, al was die winst niet voldoende om de preferente aandeelhouder te voldoen. De eenentwintigste eeuw, waarin de (gewone) aandeelhouders volgens het biedingsbericht uit 1986 weer "enig dividend" konden verwachten, was in 1993 niet meer zo ver weg.

3.4.9.1. De raadsman van NNH heeft in zijn schriftelijke toelichting aandacht gewijd aan de vraag of de redenen die NN in 1986 had om f 50,- per aandeel te bieden, in 1993 nog golden. Hij heeft gewezen16.op het feit dat destijds tot herstructurering is besloten "op aandrang van De Nederlandsche Bank N.V. ('DNB')"17.en vervolgens gesteld:

"Het is duidelijk dat DNB een algemeen belang verbonden zag aan het redden van WUH als een van de eerbiedwaardige grote financiële instellingen hier te lande. Het vertrouwen van het publiek in het goed functioneren en daarmee de reputatie van de financiële markt hier te lande waren in het geding. Na de deconfiture van de Tilburgse Hypotheekbank (failliet verklaard op 22 augustus 1993) als gevolg van vergelijkbare problemen als die waarmee WUH destijds kampte en de repercussies daarvan ( ... ) bestond bepaald geen behoefte aan een nieuwe financiële ramp van dien aard en omvang. Hiermee hangt samen dat NN mede op grond van overwegingen van public relations en van een goede verstandhouding met DNB voor zichzelf als een van de grootste Nederlandse financiële instellingen en als grootaandeelhouder van WUH, een taak had. Welnu, NN heeft die taak vervuld en de gewone aandeelhouders hebben daarvan toen mogen profiteren. Die tijd lag ook in december 1993 evenwel al ver achter ons."

3.4.9.2. Dit betoog spoort niet geheel met wat NN destijds in het biedingsbericht heeft gesteld:

"Het geboden bedrag van f 50,- in contanten houdt ongeveer het midden tussen wat NN ( ... ) de werkelijke waarde acht en de beurskoersen in de maanden voorafgaande aan het persbericht van 7 februari 1986. NN acht dit een fair aanbod."

Uit dit citaat blijkt dat NN een prijs die hoger was dat wat zij zelf als de werkelijke waarde aanzag, als fair beschouwde. Het is niet in te zien waarom dit bij de uitkoop niet meer zou gelden.

3.4.9.3. Dat NN de destijds geboden prijs als fair beschouwde is, tegen de achtergrond van de economische situatie in 1986 ook begrijpelijk.

De rentestand was destijds bijzonder hoog. WUH was een zeer rentegevoelig bedrijf18.en was daardoor in moeilijkheden gekomen. NN kon hopen dat, indien de rente snel zou dalen, WUH spoedig weer winstgevend zou zijn.

De rentevoet is toen overigens niet snel gedaald en het is aannemelijk dat de verliezen van WUH zich na het overnamebod nog vrij geruime tijd hebben voortgezet. Dat was echter niet te voorzien. Daar komt bij dat de hoge rente voor het verzekeringsbedrijf van NN juist gunstig was. De overname van WUH, welker bedrijf in omgekeerde zin als dat van NN zelf op de hoogte van de rente reageerde had (althans mede) het karakter van het verkrijgen van dekking19..

In het algemeen stond De Nederlandsche Bank destijds (in het kader van het op de Wet toezicht kredietwezen gevoerde structuurbeleid) concentratie van een verzekeraar en een (hypotheek)bank niet toe. In het onderhavige geval deed zij dat, omdat het een reddingsoperatie was, wel. Daardoor kon NN een hypotheekbank verwerven, wat haar het genoemde voordeel bezorgde, en wellicht nog andere nieuwe mogelijkheden bood.

3.4.9.4. Indien NN(H) meende dat zij, zoals zij haar advocaat heeft laten verklaren, haar taak (nl. in 1986) had vervuld, dan kan men zich afvragen waarom zij het restant van de aandelen ging inkopen. Uit het feit dat zij dit deed, kan men afleiden dat het bezit van de resterende aandelen (in 1990-1993) voor NNH waarde had. Die waarde moest de ondernemingskamer vaststellen en het is, naar het mij voorkomt, geenszins onbegrijpelijk dat zij aannam dat de waarde (nominaal) nog dezelfde was als in 1986.

3.4.9.3. Met het voorgaande is geenszins in strijd dat NNH, zoals in § 1.5. is vermeld (zie bestreden arrest, ro. 2.7.) bij de overname niet aangeboden aandelen WUH van aandeelhouders voor f 10,- heeft gekocht. Die prijs is in vrije onderhandelingen tot stand gekomen. De desbetreffende aandeelhouders konden aannemen dat f 10 beter dan niets was en als zij dat bedrag te laag vonden, konden zij de aandelen behouden. Zulk een situatie kan men niet met uitkoop, waarbij de minderheidsaandeelhouders geen keus hebben, vergelijken.

De ondernemingskamer is in beginsel vrij in de bepaling van de prijs van aandelen bij uitkoop20.. Zij is niet gehouden deskundigen te raadplegen en doet dat ook alleen indien zij dat noodzakelijk acht21.. Zij behoeft ook niet te motiveren waarom zij een door een van partijen geproduceerd deskundigenrapport niet volgt, althans niet in een geval als het onderhavige, waarin dat rapport gebaseerd is op een door haar niet juist geacht uitgangspunt.

Het uitgangspunt dat de ondernemingskamer hier gekozen heeft (waarde voor de uitkoper) acht ik niet onjuist en zeker niet onbegrijpelijk.

De in het bestreden arrest gegeven motivering voldoet in dat uitgangspunt m.i. aan de te stellen eisen.

Daarop stuit het middel in zijn geheel af.