HvJ EG, 18-12-2008, nr. C-338/06

Met betrekking tot de procedurele verdeling van de stelplicht en de bewijslast zij vooraf eraan herinnerd dat in het kader van een niet-nakomingsprocedure krachtens artikel 226 EG de Commissie de gestelde schending van het gemeenschapsrecht moet aantonen. Bovendien moet zij de feiten en omstandigheden aandragen die het Hof nodig heeft om uit te maken of er sprake is van niet-nakoming, waarbij zij zich niet mag baseren op een of ander vermoeden.11. Van de andere kant staat het aan de betrokken lidstaat om de aangevoerde gegevens en de hieruit getrokken conclusies substantieel en in detail te betwisten.12.

Met haar eerste middel laakt de Commissie een schending van het in artikel 42 van richtlijn 77/91 opgenomen voorschrift van de gelijke behandeling van aandeelhouders in samenhang met artikel 29, leden 1 en 4, ervan. De Commissie meent dat de voornoemde gemeenschapsbepalingen worden geschonden, op grond dat de litigieuze nationale bepaling in artikel 159, lid 1, sub c, LSA bij een kapitaalverhoging met opheffing van het voorkeursrecht, de vaststelling van een uitgifteprijs van nieuwe aandelen toelaat die aanzienlijk lager dan hun marktprijs zou kunnen zijn.

Artikel 159, lid 1, sub c, LSA voorziet in bepaalde voorwaarden voor een opheffing van het voorkeursrecht. Ingevolge hiervan moet de prijs van de uit te geven aandelen overeenkomen met de ‘redelijke prijs’, zoals die blijkt uit het in artikel 159, lid 1, sub b, LSA genoemd verslag van het bestuursorgaan. In geval van beursgenoteerde vennootschappen moet in beginsel worden uitgegaan van de beurswaarde, voor zover niet een andere prijs kan worden gerechtvaardigd.

Zoals de Commissie evenwel opmerkt, voorziet artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA in een belangrijke uitzondering voor beursgenoteerde vennootschappen, volgens welke de algemene vergadering kan instemmen met elke willekeurige prijs, voor zover deze hoger is dan het evenredige deel van het vennootschapsvermogen. De Commissie wijst er in dit verband op dat de prijs van een aandeel aanzienlijk lager kan zijn dan zijn koerswaarde, hetgeen een door de LSA zelf gehanteerde waarde is die zou overeenkomen met de marktprijs en daarmee met de ‘redelijke prijs’ van het aandeel. De Commissie leidt hieruit af dat de Spaanse wetgever een uitdrukkelijke machtiging heeft verleend, zodat de algemene vergadering naar eigen inzicht en met opheffing van het voorkeursrecht nieuwe aandelen onder de marktprijs en dus onder de door de Spaanse wetgever als ‘redelijk’ aangemerkte prijs uit kan geven.

De Commissie ziet in deze bepaling een klaarblijkelijke ongelijke behandeling van die aandeelhouders die hun aandelen tegen de marktprijs hebben verworven ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders die hun aandelen onder de marktprijs hebben verkregen. Volgens haar worden de eerstgenoemden in zoverre economisch benadeeld dat zij door de aan de nieuwe aandeelhouders verleende ‘korting’, een verlaging respectievelijk een verwatering van de waarde van hun aandelen zouden moeten aanvaarden.

Tegen dit standpunt van de Commissie moet evenwel worden ingebracht dat de in artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA opgenomen regeling, hoe bedenkelijk die uit het oogpunt van de bescherming van de aandeelhouders op het eerste gezicht ook moge lijken13., niet in tegenspraak is met richtlijn 77/91.

Zoals in het begin reeds is opgemerkt, beoogt richtlijn 77/91 enkel een minimumbescherming van aandeelhouders op communautair niveau. Dit vloeit in de eerste plaats voort uit de normatieve inhoud van haar rechtsgrondslag, en in de tweede plaats uit de tweede overweging van de considerans van deze richtlijn, volgens welke ‘het voor een gelijkwaardige bescherming van de aandeelhouders […] van bijzonder belang is de nationale wettelijke bepalingen inzake […], de verhoging […] van hun kapitaal te coördineren’.14.

Bovendien moet worden opgemerkt dat richtlijn 77/91 geen bepalingen bevat die verplichten tot de uitgifte van nieuwe aandelen tegen de ‘marktprijs’, of zelfs tegen een ‘redelijke prijs’. Dit is des te opmerkelijker nu richtlijn 77/91 voor het overige uitvoerige regelingen bevat, bijvoorbeeld met betrekking tot de statuten van vennootschappen.

De enige bepaling van de richtlijn die betrekking heeft op de uitgifteprijs van aandelen en die in zoverre van enig belang is voor de onderhavige zaak is artikel 8, volgens hetwelk ‘[a]andelen niet [kunnen] worden uitgegeven tegen een lager bedrag dan de nominale waarde, of, bij gebreke van een nominale waarde, dan de fractiewaarde’. De richtlijn spreekt zich daarentegen niet uit, zoals de regering van het Verenigd Koninkrijk terecht opmerkt, over de prijs waartegen de nieuwe aandelen bij een kapitaalverhoging mogen worden aangeboden.

Uit artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 volgt enkel dat het bestuurs- of leidinggevend orgaan in een schriftelijk verslag aan de algemene vergadering ‘de voorgestelde koers van uitgifte [moet] verantwoorden’. De uiteindelijke beslissing met betrekking tot de vast te stellen uitgiftekoers laat artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 bijgevolg, zonder hieraan nadere voorwaarden te verbinden, over aan de algemene vergadering.15.

Bovendien kan uit artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA niet worden afgeleid dat aandeelhouders ongelijk worden behandeld. Het in artikel 42 van richtlijn 77/91 neergelegde voorschrift van gelijke behandeling komt wat de normatieve inhoud ervan betreft overeen met een discriminatieverbod dat, volgens vaste rechtspraak van het Hof, vereist dat behoudens objectieve rechtvaardiging, vergelijkbare situaties niet verschillend en verschillende situaties niet gelijk worden behandeld.16.

De Commissie is van mening dat artikel 159, lid 1, sub c, tweede alinea, LSA de gelijke behandeling van de zittende aandeelhouders ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders niet waarborgt. Zij gaat, met andere woorden, in het onderhavige geval uit van een verschillende behandeling van gelijke situaties. Niettemin moet worden opgemerkt dat de Commissie het eerste middel enkel op het eerste gezicht17. baseert op een gestelde ongelijke behandeling; het echte zwaartepunt van haar argumentatie ligt op de uiteenzetting met betrekking tot de mogelijk nadelige economische gevolgen voor de zittende aandeelhouders van een uitgifte van aandelen beneden de marktprijs.18. Hiermee verzuimt zij om in voldoende substantiële mate duidelijk te maken in hoeverre de zittende aandeelhouders en de nieuwe aandeelhouders zich in één en dezelfde situatie bevinden. Dit is des te belangrijker nu artikel 42 van richtlijn 77/91 van de rechtsvoorschriften van lidstaten verlangt dat deze de gelijke behandeling van aandeelhouders, voor zover zij ‘zich in identieke omstandigheden bevinden’, waarborgen. Bijgevolg is reeds sprake van het verzuim door de Commissie van een diepergaand onderzoek naar de naleving van de eerste voorwaarde voor gelijke behandeling.19. Dit wordt terecht door zowel de Spaanse regering als de regering van het Verenigd Koninkrijk verweten.

Bijgevolg toont de Commissie op geen enkele wijze aan in hoeverre het voorschrift van gelijke behandeling van artikel 42 van richtlijn 77/91 op het onderhavige geval toepassing zou moeten vinden. De enkele kritiek op een mogelijk economisch nadelige nationale regeling — hetgeen overigens ook niet door de Commissie aan de hand van concrete aanknopingspunten wordt bewezen — kan niet in de plaats komen van het stellen respectievelijk bewijzen van een materieel ongerechtvaardigde verschillende behandeling van gelijke situaties. In zoverre heeft de Commissie dan ook niet voldaan aan haar stel- en bewijsplicht.

Los hiervan is het nog maar de vraag of het in artikel 42 van richtlijn 77/91 opgenomen non-discriminatiebeginsel op grond van zijn nogal vage normatieve inhoud20. kan worden toegepast op een zo specifieke samenhang als de vaststelling van de uitgifteprijs van nieuwe aandelen bij een kapitaalverhoging.

Hier komt bij dat het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders, dat verschillende lidstaten van de Gemeenschap in hun rechtsorde hebben erkend, naar heersende opvatting niet in die zin moet worden opgevat dat de vennootschap aandeelhouders gelijk moet behandelen, maar dat een ongelijke behandeling voldoende objectief gerechtvaardigd moet zijn.21. Het verzoek van de Commissie om de vaststelling van een uitgifteprijs van nieuwe aandelen beneden de aankoopprijs van de aandelen van zittende aandeelhouders niet toe te laten, komt daarentegen uiteindelijk neer op een strikte omzetting van het non-discriminatiebeginsel die, zoals gezegd, bij gebreke van een eenduidige juridisch kader noch door de richtlijn wordt voorgeschreven, noch met de vennootschappelijke werkelijkheid strookt, temeer omdat door de schommelingen op de aandelenmarkt de waarde en daarmee ook de prijs van de aandelen van een beursgenoteerde vennootschap nooit dezelfde zal zijn.

Zoals de Spaanse regering en de regering van het Verenigd Koninkrijk terecht opmerken, heeft deze omstandigheid tot gevolg dat elke aandeelhouder naar gelang van de aankoopdatum en de respectieve beurswaarde, zijn aandelen tegen een telkens andere prijs zal hebben verworven. Dientengevolge zullen er altijd aandeelhouders zijn die hun aandelen tegen een lagere dan wel een hogere prijs dan de uitgifteprijs hebben verworven. Om die reden snijdt het argument dat alle aandeelhouders zich in een gelijke situatie bevinden geen hout. Daarenboven moet rekening worden gehouden met het feit dat de prijs van aandelen door talrijke economische factoren wordt bepaald, bijvoorbeeld door de economische groei van een bepaalde vennootschap, maar ook door de wereldwijde economische situatie. Bovendien wordt de prijs doorslaggevend bepaald door de ontwikkeling van de markt, dat wil zeggen door vraag en aanbod. De verschillen die zich met betrekking tot de respectieve aankoopprijs tussen de zittende en de nieuwe aandeelhouders openbaren, zijn bijgevolg niet te herleiden tot een de vennootschap toe te rekenen ongelijke behandeling22., maar zijn het gevolg van een voor de financiële markten kenmerkende ontwikkeling.

Tegen de door de Commissie gelaakte mogelijkheid om nieuwe aandelen ook onder de marktwaarde uit te geven, moet om te beginnen worden ingebracht dat haar redenering mank gaat aan eenzijdigheid, want het heeft er alle schijn van dat de Commissie ervan uitgaat dat een ongelijke behandeling van de zittende ten opzichte van de nieuwe aandeelhouders zich enkel dan kan voordoen wanneer de prijs waartegen de zittende aandeelhouders hun aandelen hebben verworven exact overeenkwam met de marktprijs, terwijl alleen de nieuwe aandeelhouders van een korting profiteren. De Commissie laat zich daarentegen niet uit over een mogelijke toepasselijkheid van het beginsel van gelijke behandeling op de eveneens denkbare mogelijkheden dat derden de nieuwe aandelen tegen een prijs verkrijgen die de marktprijs zelfs overstijgt of dat de zittende aandeelhouders zelf hun aandelen onder de marktprijs hebben verworven.

Verder moet nog in aanmerking worden genomen dat het feit dat nieuwe aandelen ook onder de marktprijs kunnen worden uitgegeven niet alleen krachtens de litigieuze Spaanse regeling mogelijk is, maar zeer wel ook krachtens de geldende bepalingen van andere lidstaten, hetgeen de Commissie in haar repliek uitdrukkelijk erkent.23. Dit is bijvoorbeeld het geval in de rechtsorde van Duitsland24., Frankrijk25., Italië26., Slovenië27., en die van het Verenigd Koninkrijk28..

Voorts moet aandacht worden geschonken aan het zowel door de Spaanse als door de Poolse regering aangevoerde argument dat richtlijn 77/91 en de LSA wel degelijk voorzien in waarborgen om te voorkomen dat de uitgiftekoers te ver onder de marktprijs komt te liggen. Zoals gezegd, laat richtlijn 77/91 het aan de algemene vergadering om hierover te beslissen.29. Ingevolge artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 moet het bestuurs- of leidinggevend orgaan hiertoe aan de algemene vergadering in een schriftelijk verslag de redenen voor de beperking of de opheffing van het voorkeursrecht melden en de voorgestelde koers van uitgifte verantwoorden. Artikel 159 LSA gaat evenwel verder dan dit gemeenschapsrechtelijk kader, door bijkomend een onder de verantwoordelijkheid van een hiertoe door het handelsregister aangewezen accountant opgesteld rapport te verlangen met daarin

In tegenstelling tot hetgeen de Commissie betoogt, heeft de algemene vergadering geen volledige beslissingsvrijheid ter zake van de opheffing van het voorkeursrecht en de wijze van uitgifte. Evenals het in artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 opgenomen verplichte verslag zijn de bijkomende, door het nationale recht ingevoerde rapportageverplichtingen erop gericht om in het belang van de aandeelhouders en de schuldeisers een objectieve rechtvaardiging van het besluit te waarborgen.30. De algemene vergadering moet derhalve, los van de vraag of de verslagen wel of niet juridisch bindend zijn, noodzakelijkerwijs in het belang van de aandeelhouders zelf dit besluit op basis van de aan haar overgelegde verslagen nemen. Bijgevolg zijn de strenge vereisten voor de uitgifte van nieuwe aandelen31. krachtens artikel 159 LSA bedoeld ter bescherming van de aandeelhouders en kunnen zij om die reden niet als louter procedurele regels worden afgedaan.32. Zij zijn veeleer te beschouwen als bijkomende zekerheden die een onevenredig lage uitgifteprijs moeten voorkomen.

Gelet op het voorgaande, valt niet in te zien hoe artikel 159 LSA zou kunnen indruisen tegen artikel 42 juncto artikel 29, leden 1 en 4, van richtlijn 77/91.

Bijgevolg moet het eerste middel als ongegrond worden afgewezen.

Haar tweede middel ontleent de Commissie aan een schending van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, op grond dat artikel 158, lid 1, LSA bij een kapitaalverhoging tegen inbreng van geld, het voorkeursrecht op aandelen niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare obligaties zou toekennen.

De Commissie heeft in zoverre gelijk dat voor zover artikel 158, lid 1, LSA anders dan artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91, dat enkel op de aandeelhouders ziet33., ook de houders van converteerbare obligaties een voorkeursrecht toekent, althans wat de bewoordingen ervan betreft, indruist tegen de richtlijnbepaling34., hetgeen wijst op een schending van het gemeenschapsrecht.

De Spaanse regering erkent weliswaar deze tegenstrijdigheid in de bewoordingen35., maar brengt hiertegen in dat in artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 ervan sprake is dat nieuwe aandelen ‘eerst’ en niet ‘uitsluitend’ aan de aandeelhouders moeten worden aangeboden. Bovendien wijst de Spaanse regering een grammaticale uitlegging af en pleit zij in de plaats daarvan voor een uitlegging van richtlijn 77/91 in het licht van haar doelen en de belangen van de vennootschap die ook de houders van converteerbare obligaties opneemt in de kring van de rechthebbenden krachtens artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91.

Mijns inziens is een uitlegging, als door de Spaanse regering in overweging gegeven, niet alleen in strijd met de heldere formulering van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91. Zij vindt evenmin steun in een systematische respectievelijk teleologische uitlegging van deze bepaling.

Art. 29, lid 1, van richtlijn 77/91 schrijft duidelijk voor dat bij elke verhoging van het geplaatste kapitaal de aandelen eerst worden aangeboden aan de aandeelhouders ‘naar evenredigheid van het deel van het kapitaal dat hun aandelen vertegenwoordigen’. Zoals de Commissie terecht opmerkt, maken converteerbare obligaties evenwel geen deel uit van het geplaatste kapitaal van de vennootschap. Hieruit volgt reeds de onmogelijkheid van een evenredige uitgifte van aandelen aan houders van converteerbare obligaties.

Anders dan de Spaanse regering meent, kan het begrip ‘aandeelhouders’ in de zin van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 bovendien niet in die zin worden opgevat dat hieronder ook houders van converteerbare obligaties vallen. Een vergelijking van artikel 29, lid 1, met artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 maakt veeleer duidelijk, dat de communautaire wetgever zich bij de regeling van het voorkeursrecht van de aandeelhouders zeer wel bewust was van het bestaan van converteerbare obligaties en soortgelijke waardepapieren, temeer omdat in artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 sprake is van ‘effecten die in aandelen converteerbaar zijn’. Zouden houders van converteerbare obligaties ook als aandeelhouders moeten worden aangemerkt, dan zou deze bepaling overbodig zijn.

Zoals de Spaanse regering terecht opmerkt, spreekt artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 niet van het ‘uitsluitend’ aanbieden van nieuwe aandelen aan de aandeelhouders. Dit is ook niet de ratio en het doel van het voorkeursrecht van aandeelhouders, dat voorwerp van de onderhavige zaak is. In zoverre treft het betoog van de Spaanse regering geen doel. Het gaat veeleer om een bij wet verleende rechtspositie36. die de aandeelhouders bij een kapitaalverhoging in staat stelt de nieuw uit te geven aandelen met voorrang te verwerven. De richtlijn verplicht de Spaanse wetgever om bij de omzetting ervan in het nationale recht de wettelijke voorwaarden te scheppen die ervoor moet zorgen dat deze voorrangspositie gelding verkrijgt. Dit ligt in de lijn van zijn verplichting om de effectiviteit van richtlijnen te verzekeren, rekening houdend met het hiermee beoogde doel.37. Deze wettelijke voorwaarden ontbreken evenwel, wanneer houders van converteerbare obligaties het voorkeursrecht van aandeelhouders kunnen betwisten, zonder dat hierbij het door de richtlijn uitdrukkelijk beschermde recht van de aandeelhouders zijn werking kan ontplooien.38.

Art. 158, lid 1, LSA druist in tegen de door artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 beoogde bescherming van het voorkeursrecht van aandeelhouders. Zoals aanvangs opgemerkt, is dit recht erop gericht de aandeelhouders te beschermen tegen een verwatering van hun deel in het maatschappelijke kapitaal van de vennootschap.39. Dit doel wordt evenwel niet bereikt, wanneer ook houders van converteerbare obligaties een voorkeursrecht verkrijgen en hierdoor bij de uitgifte van nieuwe aandelen bij een kapitaalverhoging van de vennootschap in een concurrentieverhouding tot de aandeelhouders treden.40.

De uitoefening van dit recht stelt hen namelijk in staat om een deelname aan het maatschappelijke kapitaal te verwerven zonder dat zij eerst hun obligaties in aandelen moeten converteren. Hierdoor lopen aandeelhouders het risico dat zij hun aandelen ten gunste van de houders van converteerbare obligaties zien verwateren, hoewel laatstgenoemden onder omstandigheden niet voldoen aan de door de algemene vergadering vastgestelde voorwaarden voor een conversie van hun obligaties. Het gevaar van een verkleining van het aandeel en daarmee een verslechtering van de positie van aandeelhouders is a fortiori gegeven, wanneer de houders van converteerbare obligaties aan de voorwaarden voor een conversie in aandelen voldoen, temeer omdat deze dan over twee verschillende mogelijkheden beschikken om aandelen in de vennootschap te verwerven. Dit zou leiden tot een bevoordeling van houders van converteerbare obligaties ten nadele van aandeelhouders.41.

Uit het voorgaande volgt dat artikel 158, lid 1, LSA, door bij een verhoging van het geplaatste kapitaal tegen inbreng van geld, het voorkeursrecht op aandelen niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van converteerbare obligaties toe te kennen, in strijd is met zowel de bewoordingen als de ratio en het doel van artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91.

Bijgevolg is het tweede middel gegrond.

Met haar derde middel laakt de Commissie een schending van artikel 29, lid 6 juncto lid 1, van richtlijn 77/91, op grond dat artikel 293, lid 2, LSA het voorkeursrecht op converteerbare obligaties niet alleen aan de aandeelhouders maar ook aan de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties toekent.

Zoals reeds opgemerkt, verleent artikel 29, lid 1, van richtlijn 77/91 enkel de aandeelhouders een voorkeursrecht op het verwerven van aandelen. Uit artikel 29, lid 6, ervan blijkt verder dat de leden 1 tot en met 5 van toepassing zijn op de uitgifte van alle effecten die in aandelen converteerbaar zijn. Deze verwijzing naar artikel 29, lid 1, moet aldus worden begrepen, dat richtlijn 77/91 enkel aan de aandeelhouders een voorkeursrecht voor converteerbare obligaties verleent.42.

Daarentegen bepaalt artikel 293, lid 2, LSA dat dit recht ook toekomt aan houders van converteerbare obligaties van eerdere emissies. Dienovereenkomstig moet ook hier worden vastgesteld dat de nationale wettelijke regeling verder gaat dan de voorschriften van richtlijn 77/91. Deze overschrijding van de gemeenschapsrechtelijk vastgestelde regelingsraamwerk vormt hoe dan ook een schending van richtlijn 77/91, aangezien zij ten nadele van de aandeelhouders uitpakt.

Overeenkomstig de reeds in het kader van het tweede middel geschetste situatie is namelijk ook met het oog op de verwerving van converteerbare obligaties sprake van een concurrentieverhouding tussen de aandeelhouders en de houders van op vroegere emissies betrekking hebbende converteerbare obligaties. In zoverre zijn mijn uitzettingen met betrekking tot het tweede middel van overeenkomstige toepassing.

Bijgevolg is het derde middel gegrond.

Met haar vierde middel voert de Commissie een schending aan van artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van richtlijn 77/91, op grond dat de LSA niet zou bepalen dat de algemene vergadering kan instemmen met de opheffing van het voorkeursrecht op converteerbare obligaties.

Artikel 29, lid 4, van richtlijn 77/91 bepaalt dat het voorkeursrecht van aandeelhouders onder nader bepaalde voorwaarden bij besluit van de algemene vergadering kan worden opgeheven. Ingevolge artikel 29, lid 6, van richtlijn 77/91 is deze bepaling ook van toepassing op het voorkeursrecht van aandeelhouders met het oog op de uitgifte van effecten die in aandelen converteerbaar zijn.

Met betrekking tot de omzetting van de voornoemde gemeenschapsrechtelijke bepalingen in het Spaanse recht, moet worden opgemerkt dat artikel 159 LSA uitdrukkelijk voorziet in het recht van de algemene vergadering om te besluiten tot opheffing van het voorkeursrecht. Daarentegen voorziet artikel 293 LSA, dat de aandeelhouders van de vennootschap een voorkeursrecht op de verwerving van converteerbare obligaties verleent, niet in hetzelfde recht van de algemene vergadering ter zake van de opheffing van het voorkeursrecht met betrekking tot deze waardepapieren. Terwijl namelijk krachtens artikel 293, lid 3, LSA op het voorkeursrecht op de verwerving van converteerbare obligaties de bepalingen van artikel 158 van deze wet van toepassing zijn, strekt deze verwijzing zich niet uit tot artikel 159 LSA. Tegen deze achtergrond heeft de Commissie in zoverre gelijk dat de Spaanse LSA als omzettingshandeling van een lidstaat op zijn minst wat de bewoordingen ervan betreft afwijkt van het raamwerk van de richtlijn.

Ook het betoog van de Spaanse regering dat de bepalingen van de LSA systematisch moeten worden uitgelegd om hieruit af te leiden dat het Spaanse aandelenrecht voorziet in een opheffing van het voorkeursrecht op converteerbare obligaties, zet deze slotsom niet op losse schroeven. De Spaanse regering heeft met name verzuimd om uit te leggen, waarom artikel 293, lid 3, LSA niet rechtstreeks naar de centrale regeling in artikel 159 LSA inzake de opheffing van het voorkeursrecht verwijst, hetgeen eerder voor de door haar aangehangen uitlegging zou hebben gepleit.

Ik ben mij ervan bewust, dat bij de beantwoording van de vraag of een bepaling van nationaal recht in strijd is met het gemeenschapsrecht niet alleen de bewoordingen van deze bepaling doorslaggevend zijn, maar ook rekening moet worden gehouden met de uitlegging die de nationale rechter hieraan geeft.43. Omdat deze uitlegging de voor alle rechtssubjecten verbindende uitlegging van de wet weergeeft, vormt de rechtspraak in een lidstaat een onmisbare maatstaf voor de beoordeling van de met het gemeenschapsrecht strokende omzetting en de uitlegging van het nationale recht. De Spaanse regering heeft evenwel niets aangevoerd dat had kunnen wijzen op een met het gemeenschapsrecht conforme uitlegging van de LSA in de hoogste rechterlijke instantie, laat staan op de heersende mening in de rechtsleer.44. In plaats daarvan heeft zij zich beroepen op haar eigen uitlegging van de wet, zonder de resterende twijfels met betrekking tot de juiste omzetting van de richtlijn volledig weg te nemen. Haar betoog moet bijgevolg in het licht van de procedurele regels inzake de stelplicht en de bewijslast als onvoldoende substantieel worden aangemerkt.

Los hiervan deel ik de opvatting van de Commissie dat de bovengenoemde nationale regelingen hoe dan ook een minimum aan bepaaldheid en duidelijkheid ontberen en derhalve niet voldoen aan de vereisten van rechtszekerheid en helderheid.

Weliswaar is voor de omzetting van een richtlijn in intern recht niet noodzakelijkerwijs vereist, dat de bepalingen ervan formeel en letterlijk in een uitdrukkelijke, specifieke wettelijke bepaling worden overgenomen.45. Volgens vaste rechtspraak moeten de lidstaten om de volledige toepassing van het gemeenschapsrecht te verzekeren evenwel niet alleen hun wettelijke regelingen in overeenstemming met het gemeenschapsrecht brengen, maar moeten zij dit ook doen door rechtsvoorschriften vast te stellen die zo nauwkeurig, duidelijk en doorzichtig zijn, dat de particulier zijn rechten kan kennen en voor de nationale rechterlijke instanties kan doen gelden.46. Aangezien uit artikel 293, lid 3, LSA niet ondubbelzinnig kan worden afgeleid dat de algemene vergadering tot de opheffing van het voorkeursrecht van converteerbare obligaties kan besluiten, heeft de Spaanse wetgever artikel 29, lid 6 juncto lid 4, van richtlijn 77/91 niet naar behoren omgezet.

Ook dit middel is dus gegrond.